两次MBO间隔11年 雅戈尔曝高增长隐秘故事

　　现在股权结构相当有意思：董事长李如成和总经理蒋群虽然分别是雅戈尔第一、第三大股东，但均无法对雅戈尔形成绝对控制，他们以职业经理人对公司人力、财物和战略实施控制，而这种大公司、小股东、内部人实现管理控制的方式并不陌生，万科的王石正是这样打造出中国最好的房地产企业，并成功交到接班人手中

　　本报特约撰稿 吕爱兵 姚文祥 本报记者 李峰

　　在伊利股份(600887)董事长郑俊怀涉嫌在MBO过程中采取不当行为接受调查，当局严控MBO之际，位于宁波市的制衣大王雅戈尔集团股份有限公司(600177，雅戈尔)的管理层成功间接收购了上市公司股权。

　　12月4日，三位股东将所持有13.93%雅戈尔法人股过户给宁波青春投资控股有限公司——由雅戈尔副董事长兼总经理蒋群等464名上市公司和控股子公司的管理层所拥有的公司，宣示这起始自11月17日的MBO正式搞掂。

　　这次MBO显然不同于当前人人喊打的那种，它不过是11年前那次MBO的延续。纵许两次MBO都存在着一些难解之处，但雅戈尔管理层已用事实证明，那些难解之处是可以业绩补偿的。

　　第一次MBO

　　1998年10月的招股说明书上，雅戈尔这样描述它的起点：公司的前身宁波青春发展公司，是一家由宁波青春服装厂和鄞县石矸镇工业总公司共同投资的联营企业，注册资本1000万元，两股东各占75%和25%的权益。

　　但事实上，雅戈尔的创业故事远比这段文字精彩。1979年，宁波青春发展公司以两万元知青安置费起家。次年，从上海下放到鄞县务农15年，顶着父亲右派帽子长大的李如成，被安置到青春厂，先是拉板车运砖头当小工，后被任命为裁剪组长。在小厂面临断炊、岌岌可危时，李远赴东北揽下12吨面料的加工业务，使小厂起死回生。从那以后，李如成逐渐显露出经营才能，最终被工人推向厂长的位置。在李带领下，雅戈尔的事业从此高歌猛进，到今年6月底净资产达29.6亿元，半年盈利1.77亿元。

　　这又是一例个人催生大企业的故事，与张瑞敏之于海尔、李东生之于TCL一样，但与张李二人不同的是，在不同寻常的创业故事之下，雅戈尔的股权变动却非常简单。

　　1993年3月30日，青春服装厂、宁波盛达发展公司、石矸镇工业总公司以定向募集方式改制设立雅戈尔，注册资本2600万元，其中，青春服装厂以其拥有原青春发展公司的生产经营性资产1177.48万元作价投入公司，占股45.29%；宁波盛达投入现金820万元，占股31.54%；鄞县石矸镇工业总公司以其拥有原宁波青春发展公司的生产经营性资产392.49万元作价投入公司，占股15.09%；内部职工以现金210.03万元投入公司，占股8.08%。

　　事实上，第二大股东宁波盛达成立时间仅早于雅戈尔3个月，它的注册资本6480.76万元，主要从事投资、与投资相关业务和技术咨询服务。法定代表人李如成，持股17.8%，为控股股东。

　　1996年11月，雅戈尔3年的股权锁定期刚过，青春服装厂和鄞县石矸镇工业总公司就分别将各自所持354.05万股、392.49万股，转让给盛达发展和鄞县石矸镇资产经营投资公司。

　　现在已经很难考证发生在鄞县石矸镇两家公司之间的转让是不是一次左手倒右手的交易，但青春服装厂卖出股权，其实是拱手让出雅戈尔的控制权，宁波盛达遂以持股45.16%位居雅戈尔第一大股东，青春服装厂以31.67%股权退居第二。

　　这是雅戈尔历史上最大、最重要的一次股权变更，它的结果更像是一次“解决生产关系”的过程，李如成通过17.8%-45.16%的关系，成功掌控雅戈尔。

　　1997年1月，雅戈尔拿出了每股派送红股2.1股转增1.5股的高分红方案，总股本一下子由原来的2600万股跃增到11960万股，超过上市公司总股本不得低于5000万股的规定。1998年1月，雅戈尔再每股派送红股0.2股，公司股本进一步增至14352万股， 1998年10月，它顺利登陆股票市场。

　　是非MBO

　　这是李如成推动雅戈尔先MBO后上市的老皇历了，但是当年的收购资金问题，遍查公司公开文件，李如成都没有给一个明晰的交待。一家小乡镇企业的厂长、书记是如何筹措来这样一笔巨额资金？

　　李如成的MBO载体宁波盛达，在雅戈尔股改前3个月才成立，李如成占有它17.8%股权，意味着将出资1154万元。但当时，集体所有制企业青春发展有限公司的注册资本不过1000万元，净资产大约在1569.97万元左右(1177.48万＋392.49万，雅戈尔设立时，青春服装厂和石矸镇工业总公司注入的经营性资产之和)。

　　纵然如此，在解决了产权关系之后，李如成带领下的雅戈尔一路高歌猛进：1994年跨入中国服装工业八强，并取得进出口业务自营权，1997年进入全国前1000家大中型工业企业序列。更重要的是，自1993年以来，雅戈尔每年高额盈利，同时大额分红派息(见表)，所创造的社会财富，以及为当地政府贡献的财政税收远超当年。

　　而外界对雅戈尔认同度，在2003年4月雅戈尔发行可转债时显露无遗。当时，雅戈尔决定发行总额为11.9亿元的可转债，而有效申购资金高达1592.7亿元，创下可转债发行史上最大申购资金量；认购倍数达198.7倍，中签率仅为0.503%，均刷新了可转债发行以来的新纪录。

　　与雅戈尔形成对比的是沈阳黎明服装股份有限公司(600167，黎明服装)。这两家公司IPO相差只有两个月，主营业务大体相当，IPO之后总股本也接近，区别只在于，黎明服装大股东为沈阳黎明服装集团公司，持有63.16%的股权，股权性质为国有股，为典型的国有股一股独大。

　　在不同的股权结构下，黎明服装和雅戈尔创下了不同的经营业绩。最终在2001年，黎明服装集团将上市公司股权转让他人，上市公司的主营业务也变更为土地房屋开发、热力供暖、供水、租赁、基础设施建设。

　　MBO之后的股权开放

　　如果细细体察，雅戈尔本月完成的管理层股权收购也并非无懈可击。这次收购定价1.87元／股，而截至三季度，雅戈尔每股净资产2.8402元。虽然。青春服装厂、石矸镇资产经营投资公司、青春职工持股会和青春控股之间如何商定交易价格与他人无关，但用如此低的价格甩卖绩优公司股权，难免会惹人猜想其中的内幕。

　　但事实上，在三家变卖股权的股东中，青春职工持股会前后持有雅戈尔的股权大致相当，完全退出的是石矸镇资产经营投资公司(参股雅戈尔多年的收益，已远远超过此次低价变卖股权时吃的亏)，因此这次管理层的收购，更像是青春服装厂拿出一部分股权作为对蒋群等管理层的奖励。

　　可能的原因是：雅戈尔上市时，35岁的蒋群的职务是公司董事总经理。在对雅戈尔所有权的诉求中，以职业经理人身份出现的蒋自然无法与那些追随李如成创下江山的兄弟相比，截至2003年底，雅戈尔副董事长兼总经理的蒋群，还未持有雅戈尔的任何股份。

　　李如成已经53岁，蒋群也年满不惑，时光不仅催人老，更会带来权力的交接问题。在雅戈尔对蒋群等的股权安排，与其说是平衡新老管理层利益，不如说是隐含着为将来权力交接未雨绸缪的意思。