中航油事件并非衍生工具惹的祸

　　□ 中期公司 时 岩

　　2004年11月30日，中国航油(新加坡)股份有限公司发布了一个令世界震惊的消息，该公司因石油衍生产品交易受挫，总计亏损5.5亿美元，公司净资产1.45亿美元，已经严重资不抵债，被迫向新加坡最高法院申请破产保护。

　　消息一出，舆论大哗，纷纷将其与当年震惊世界的巴林银行倒闭事件相提并论。期货徜徉于天堂与地狱之间的高风险性被频频提及，仿佛这种投资方式本身就是中航油破产的罪魁祸首。在各种报道中，来自国内期货业本身的声音并不多，但我们必须看到，期货业作为市场经济高度发达的产物，是一个非常专业的投资工具和行业，期货投资发现价格和规避风险的作用，并没有得到大多数投资者真正的理解和应用。

　　首先，中航油选择的衍生品交易方式为他的失败埋下了祸根。

　　场外卖出看涨期权，是一种不规范同时又风险最大的交易方式。场外衍生品交易与交易所内的石油期货交易相比，是一对一的私下交易，交易以电话沟通为主，风险要比交易所场内交易大得多。而更重要的是，中航油在场外交易的基础上，又选择了卖出看涨期权这一角色。看涨期权赋予期权合约的买方，支付一定的权利金，以约定的价格在规定的时间里买入合约中标明的资产，如石油。当买方要求执行这一权利时，期权的卖方有义务以约定的价格卖出合约中标明的资产，也就说，看涨期权的卖方获得的最大收益就是买方支付的权利金，而可能出现的风险却是无限的。

　　其次，国际上进行场外衍生品交易，几乎是不受政府监管的。作为一家注册在境外的中资企业，此次中航油在国外从事境外衍生品交易，相关主管部门监管的难度更大。但最为核心的因素，也是中航油事件的本质原因，既不在制度的缺失，也不在监管的失灵，更为主要是在于公司治理结构、内控制度和风险防范方面存在的问题。

　　作为采购航油的企业，应当进行的是买入套保，锁定货品订购成本的交易方式，而不是卖出套保，同时套保的规模也要根据公司的采购规模进行规划，退一步讲，当发现卖出看涨期权产生亏损后，可以通过同时买入期货头寸，或者及时止损来对冲风险，但一切的买卖行为都是由人所操作，如果当事人或者公司心中始终存有幻想，就是再好的风险防范制度也无济于事。陈久霖始终认为公司出现的是账面亏损而不是实际亏损，不就是一个很好的说明吗？

　　“中航油事件都是衍生工具惹的祸”。我们最担心的就是以这种“因噎废食”的观点来反思“中航油事件”，完全是由于中航油(新加坡)公司的个别领导没有真正理解衍生品交易的本质一味投机，同时，跨国巨头暗中狩猎而引起的，这恰恰说明，中国衍生品市场的发展和人才培养刻不容缓。

　　高买贱卖的现象在我国期货市场中屡次出现，我们在价格的跌宕起伏中交了高昂的学费，发展壮大自己的期货市场，形成“中国定价权”，培养国际型的期货人才，已成为刻不容缓的任务。推而广之，去年以来我国出现的煤荒和电荒，即是前几年消费低迷时的静态规划所导致，而目前全国各地大量上马电站，又将导致2006年之后市场出现严重供大于求局面。所谓的“以发展的眼光看问题”，从某种意义来说，应当理解为“以期货的眼光看问题”。我们需要从中航油事件中汲取教训，但不应简单归责于期货期权交易本身，加强风险控制，切实发展中国期货市场，真正发挥期货发现价格和规避风险的作用，就能够做到“塞翁失马，焉知非福。”

　　事件回顾：

　　2003年下半年：中航油新加坡公司开始交易石油期权?op-tion?，最初只涉及200万桶石油，并且交易获利。

　　2004年一季度：油价攀升导致潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回落；并加大了交易量。

　　2004年二季度：油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年交割；再次增加交易量。

　　2004年10月：油价再创新高55美元／桶，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损达到最大。

　　10月10日：面对资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易账面亏损。而为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另已支付8000万美元额外保证金。

　　10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。

　　11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。

　　12月1日：在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。

　　相关事件链接：

　　-1995年，巴林银行新加坡期货公司执行经理里森，在该行风险控制不严的情况下，大肆进行高风险的日经指数期货交易，结果造成巴林银行14亿美元的亏损，是巴林银行全部资本及储备金的1.2倍，里森因此锒铛入狱。巴林银行也因此破产。

　　-1998年株洲冶炼厂在伦敦金属交易所(LME)巨亏14.6亿元人民币。湖南省株洲冶炼厂原厂长曾维伦不顾开展国外期货投机业务须报总公司主管部门审批的规定，未经批准违规从事境外期货交易。而株冶进出口公司经理徐跃东，则利用曾维伦授予的权力，超出既定的期货交易方案，大量卖空锌期货合约，卖空量超过其年产量，最后被迫平仓造成巨额亏损。从1994年5月17日至1998年12月31日，亏损额达1.758亿多美元，折合人民币14.591亿多元。