部分中小板公司IPO信任度分析报告 | ||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2004年12月04日 13:52 经济观察报 | ||||||||
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IPO信任度得分为55.26分 由于在发行市盈率、购销业务的关联方交易及披露、董事会结构等方面存在明显瑕疵，作为国内服装纽扣行业的龙头企业，伟星股份(资讯 行情 论坛)的IPO信任度得分不够理想。
招股书公布的发行市盈率为19.92倍，但是按上市前连续三年平均净利润及发行后股本总额计算的市盈率则高达32.67倍，二者相差幅度接近四成。虽然这体现了公司净利润持续增长对动态市盈率的影响，但从防范业绩波动的角度讲，也是值得投资者警惕的。 2001-2003年，公司与关联方之间均存在一定的采购与销售业务。其中，2001年对关联方销售金额占销售总额的13.75%，2002年对关联方采购金额占采购总额的6.17%。与此同时，未见招股说明书对该等关联方交易价格的公允性做出必要的附加披露。 公司最近三年均存在关联方非经营性资金占用的情况。2001-2003年关联方非经营性资金占用额分别为2949904.12元、2393676.63元、1230151.44元，分别占各年末净资产的3.96%、2.62%和1.29%。虽然占用金额和比例都不算大，但从防患于未然的角度考虑也应当受到关注。截至2003年末，控股股东为公司短期借款3200万元及长期借款2000万元提供担保。这应当视为控股股东对公司的间接资源流入。在曾经严重依赖控股股东的德隆系上市公司最终陷入困境之后，没有人可以保证控股股东以往的“善意”是无代价的。 不过，公司在正常损益等方面的表现值得肯定。最近三年公司利润成分中不存在重大非常损益事项，未发生委托理财、违规担保等不规范行为，不存在客户集中风险…… 值得一提的是，有分析人士对伟星股份2002年及2003年的股利分配情况提出了质疑，认为这两年的股利分配方案“只是通过了股东会，实际上还未实施”。经核实现金流量表，我们发现伟星股份并不存在上述问题，2002年和2003年的现金股利均已如实发放，所谓“一直在‘未分配利润’搁着”，只是由于公司遵循了新的会计准则。 -牛文梅／文 IPO信任度得分为63.16分 连续三年分红派现，与控股股东不存在同业竞争，最近三年未发生利用会计估计变更人为调节利润事项，未见违规担保和货币性资产委托管理事项，减值准备计提较为公允，未见依赖非常损益……在上述事项中的良好表现足以令投资者低估华邦制药的信任度风险。不过，上市前未设立董事会专门委员会，5名高管不在公司领取报酬，未见披露可供投资者监督的高管报酬制度，还是在一定程度上损害了公司整体信任度。 有必要指出，虽然2002、2003年未见公司发生关联方购销业务，但公司在2001年曾向参股子公司重庆武隆县汇邦科技有限公司采购化学原材料4064.02万元，占公司当年采购总金额的比例高达67.83%，加上该等关联方交易价格公允性披露不够充分，难以彻底排除公司上市前在主营业务中不够独立的可能性。 此外，虽然公司固定资产折旧公允性整体表现良好，但运输类固定资产的折旧年限长达10年，年折旧率为较不公允的9.5%。非常遗憾的是，招股说明书显示公司曾发生向关联方拆借资金并收取资金占用费的问题。尽管金额很小，但问题的性质值得警惕。 鉴于上述部分信任度瑕疵在上市后有消除的可能性，因此，对公司下一个年度信任度指数可适当高估。 -周俊／文 IPO信任度得分为52.5分 截至2003年12月31日，公司短期投资余额300万元，其中150万元用于购买金鹰优选(资讯 行情 论坛)基金，50万元购买华夏回报(资讯 行情 论坛)基金，100万元购买易方达策略成长基金。虽然该等短期投资金额较小，但作为谋求主营业务高速增长的中小板公司，将有限的资金用于难以控制风险的非主营业务领域，其中的风险不得不为投资者有所警惕。以往主板公司贪图短期投资收益而最终蒙受巨额损失的教训不为鲜见。 需要指出的是，2003年8月，公司对应收款坏账准备计提方法予以变更，对帐龄在3年以上的应收账款，坏账准备由原来一律按60%计提变更为3年至4年按60%计提，4年至5年按80%计提，5年以上按100%计提。以上会计估计变更虽然对公司历史损益无重大影响，但变更后的坏账准备计提比例仍明显低于公允水平，对公司今后业绩成长可能会构成负面影响。 招股说明书显示，公司2002年曾占用关联方珠海市东部颖承精密压铸有限公司511.1万元。经查阅，该等占用属非经营性占用。这在一定程度上损害了公司财务运作的独立性。此外，发行前三年，公司仅于2001年对1-8月份净利润分配股利，其余各期均未分配现金股利。控股股东控股子公司华润通讯与上市公司业务之间存在部分重合，不排除相互之间发生同业竞争的可能性。 相比之下，公司在正常项目下的关联方交易、对外担保、委托理财、公允折旧等方面表现良好，不存在违规行为。 -赵卫臣／文 IPO信任度得分为70分 在20个信任度标准中，影响公司得分的标准仅有6项。其中包括公布发行市盈率(15.11倍)与按照前一年度正常净利润和发行后总股本计算的市盈率存在一定差距(20.12倍)，未见公司提供与历史趋势相符的盈利预测，未见披露公司合法的高管报酬制度，6名高管人员不在公司领取报酬或在股东单位及其他关联方领取报酬，未发现招股说明书对关联方购销定价的公允性做出附加披露，以及2001年度关联方采购比例为不达标的43.17%以至于反映出公司在历史上曾经对关联方存在一定程度上的依赖性。 公司主营业务突出、结构合理，上市前三年盈利绝大部分来自于正常项目，非常损益占净利润比重微不足道，其中2001年为3.63%，2002年无非常损益，2003年为-0.12%。尽管2003年公司向第一采购大客户日本大金(上海住友)采购额7064.51万元占年度采购总额的19.95%，对第一销售大客户江苏盛虹集团有限公司的销售额1051.67万元占年度销售总额的2.26%，但总体看来不存在大客户集中风险。从2002年1月1日起，公司将应收账款坏账准备计提比例由原来的余额百分比改为账龄分析法，但由此对当年利润影响数仅为-10.94万元，占2002年净利润的0.28%，因此不存在利用会计变更人为调节利润的嫌疑。另外，公司最近三年关联方交易未见显失公允，连续三年对股东派发股利，不存在货币性资产的委托管理事项，最近一年未发生对外担保事项，公司对募集资金使用项目的金额、进度及收益计划进行了完整的披露，且投资项目与公司主营业务相符合。 公司董事会成员共9人，其中独立董事4人，达到总人数的44.44%，而且董事会在首次发行前已设立战略、审计、提名、酬薪与考核四个专门委员会。 永新股份 -孙斌／文 IPO信任度得分为71.05分 在适用的19项信任度标准中，永新股份(资讯 行情 论坛)有多达13项获得满分，虽然6项标准下有不同程度的瑕疵，但不妨碍该公司在中小板公司IPO信任度得分排名中名列前茅。这使人相信，永新股份在上市之前已初步满足良好公司治理和公允财务列报的信任度要求。 永新股份的治理规范主要表现在以下几个方面：董事会结构较为合理，独立董事达到董事会成员的1／3，董事会已设立包括战略委员会、提名委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会在内的4个专门委员会；公司高管全部在公司领取报酬，没有在股东单位及其他关联方领取报酬的情况；虽然存在多项主营业务，但相互之间存在连带关系，因此公司主营业务结构合理；公司在与控股股东不存在同业竞争的情况下，近三年资金往来比较规范；另外，公司最近三年既不存在货币性资产委托管理事项，也没有对外担保。特别值得一提的是，该公司上市前已连续三年分配股利，2001年-2003年间，公司分别分配股利1750万元、1050万元和3500万元，而在此期间，公司分别实现净利润2007万元、3413万元和4187万元。由此可见，上市前的永新股份还是一家高派现公司。 另外，该公司最近三年业绩不依赖非常损益，对外投资风险较低，不存在利用资产减值准备及固定资产折旧政策人为调节利润等情况。 不过，2001年-2003年间，公司各年关联方采购额分别为3826万元、4291万元和4108万元，占当年采购总额比例的21.43%、17.08%和12.57%。由于未见对该等关联方交易价格公允性做附加披露，对公司信任度构成负面影响。 -牛文梅／文 IPO信任度得分为63.16分 公司最近三年非常损益占净利润比例平均为-0.68%，表观业绩不构成对非常损益的依赖。固定资产折旧未见公允性瑕疵，不存在利用固定资产折旧调节利润的情况。最近三年未发生对表观损益有重大影响的会计变更，不存在利用会计变更人为调节利润的迹象。此外，公司应收款坏账准备计提较为公允，其他资产减值准备的提取未见异常。上述情况表明，公司财务报告信任度较为理想。 公司的主营业务结构颇为突出，最近一个完整会计年度有独立的经营体系，与控股股东之间不存在同业竞争。但值得一提的是，虽然2003年对关联方实现的销售收入占总收入的比例仅为2.74%、对关联方采购比例为0.10%，但2001年的关联方销售比例和采购比例曾分别达到8.51%和14.25%。此外，公司未对关联方交易价格的公允性做附加披露。 在公司治理方面，值得肯定的是，公司高管人员均在公司领取报酬，这在38家中小板公司中比较少见。但是，公司也存在连续三年未进行分红、未披露高管报酬制度、董事会未设立专门委员会等常见瑕疵。2003年以前，公司与关联方在资金往来、房屋租赁、股权转让、商标使用许可等事项中存在交易，其中2001年公司与关联方之间资金往来的累计发生额达15亿元。 由于许多问题存在于2003年度以前，以后问题基本得到解决。因此，相信苏宁电器未来一年的信任度得分将明显提高。 -牛文梅／文 IPO信任度得分为50分 航天电器看上去更像是一家主板公司。公司前6大股东合计持有公司61.78%的股份，且均属于国营的航天科工集团全资企业，后者为公司实际控制人。在公司的10名董事中，有6名董事不在公司领取报酬或在股东单位及其他关联方领取报酬。发行前三年，公司对关联方销售比例在15.03%-17.83%之间，虽然未超过30%的上限，但作为中小板公司，这一比例已算是相当高的水平。由于未见对交易价格的公允性作附加披露，令人对该等关联方交易是否公允或是否存在大股东向公司转移资源用以粉饰业绩的问题无法做出判断。 与关联方关系过于密切的另一个表现是，控股股东朝晖电器厂曾在2003年先后三次为公司银行贷款提供担保。研究人员认为，在关联方之间发生的担保，无论担保对象是谁，都意味着相互之间在间接转移资源，并构成独立性瑕疵。 经查验，2002年和2003年，公司确认的非常损益分别为后437.21万元和398.75万元，占表观净利润的比例分别为16.08%和25.08%。在很大程度上，公司最近两年实现的净利润增长，近三分之二是由非常损益贡献的。这不能不让人低估公司真实的业绩成长性，是典型的因信任度瑕疵而损害公司成长性的现象。 -王姝／文 IPO信任度得分为47.22分 公司主营业务集中，有独立完整的生产经营体系。主营业务不依赖关联方，与股东单位不存在同业竞争关系及大比例关联方交易。不存在违规担保和委托理财事项。 同其他大多数中小板公司一样，久联发展未披露按发行后股本和正常净利润计算的市盈率，部分高管不在公司领取报酬并在股东单位领取报酬，未披露高管报酬制度，也未见董事会在首次发行前成立专门委员会。据招股说明书中披露，如果不考虑税收优惠，2002年，2003年，2004年1-6月净利润将分别减少21.75%，20.93%，18.35%，由于未明确该等税收优惠是否属于非常损益，无法判断公司表观业绩对非常损益确切的依赖程度。在历史会计数据披露不全的情况下，未提供发行当年盈利预测令投资者在判断公司业绩趋势时处在信息不充分的状态。 值得注意的是，深圳证券交易所在有关中小板公司的上市条件中规定，公开发行股票的公司需成立3年以上，而久联发展成立于2002年7月，存续时间不足3年。严格地讲，公司首次发行前存续时间仅为一个完整会计年度。虽然公司指出该公司经营性资产和业务是由主发起人注入的，主发起人存续期超过三年，可以连续计算业绩，但依据一个完整会计年度信息不足以让投资者对公司情况有充分把握。 另外，公司在资产减值准备上存在明显的公允性瑕疵。账龄1-2年应收账款的坏账准备计提比例为7%，2-3年为10%，3-4年为20%，如此计提比例明显偏低。令人担忧的是，2002年1-2年应收账款占全部应收账款比例为0.16%，到2003年迅速上升到24.57%，到2004年上半年更达到32.64%，金额为2606.77万元。不仅如此，公司2-3年的应收账款占全部应收账款的比例也从2003年的0.9%上升到2004年上半年的10.64%。这样看来，该公司存在利用显失公允的会计处理方法低估应收账款坏账风险，进而粉饰表观业绩的嫌疑。 -张晶／文 IPO信任度得分为63.89分 公司主营业务突出且不依赖关联方，不存在较大的客户集中风险，关联方资金往来未见存在违规占用现象，最近三年未发生利用调整会计估计调节利润事项，同时也未发生违规担保。此外，公司利润结构较为理想，盈利基本上全部来自于正常项目下的主营业务，2001-2003年非常损益占表观净利润的比例分别为0.1%、0.6%、-0.2%。 特别值得一提的是，公司已具备并逐步完善独立的采购与销售体系，2001-2003年连续三年未发生关联方购销业务。这与主板公司相比显示出明显的优势。2003年公司向第一大客户销售15773894.11元占全年销售8.55%，向第一大供应商采购4871794.90元占全年采购5.88%。基本不存在大客户集中风险。 但是，公司存在首次发行前董事会结构较不合理(未设立专门委员会)、高管报酬支付来源不当(公司董事叶青、曾佳溢，监事会主席吴兴群、监事施玉柱均在关联方领取报酬)、运输类固定资产年折旧率偏低、招股书公布发行市盈率有误导倾向以及未披露盈利预测等方面的信任度瑕疵，并在一定程度上损害了公司整体的信任度。 值得注意的是，截至2003年12月31日，公司累计对外投资额为21025.91万元，同期净资产为50895.66万元，占公司净资产的比例达到41.31%。虽然该比例未构成对《公司法》相关规定的违反，但既然对外投资规模与风险呈正比，再考虑到中小板公司资源局限性较大的特点，该等对外投资比例还是意味着较大的资金占用风险。 -王姝／文 IPO信任度得分为65.79分 双鹭药业股权结构较为合理，大股东新乡白鹭化纤集团持股32.61%，核心技术人员徐明波持股25.36%。大股东主营业务为化纤产品，与公司的主营业务没有关联。公司拥有独立的采购供应、生产和销售体系，与股东之间不存在关联交易，资金上也不存在关联方占用事项。公司主营业务结构合理，行业集中度高，不存在较大的客户依赖风险。 遗憾的是，虽然公司董事会独立董事比例达到监管机构所规定的不少于1／3，有1名董事为会计专业人员，并且在首次发行前设立了2个专门委员会，但是，经查验，其董事会成员为偶数，6名董事不足以在表决时遵循多数原则。此外，公司1名董事、1名监事同时在大股东新乡化纤(资讯 行情 论坛)集团任职。 虽然招股说明书没有明确披露非常损益及其对公司表观业绩带来的影响，但在按扣除非常损益后的净利润计算的净资产收益率项下却明确显示，最近三年公司不存在非常损益，2003年的非常损益甚至是负值。经查验，公司未将技术改造国产设备投资抵免所得税和技术开发费税前抵扣当年应纳所得税所得到的税收减免计入非常损益。若公司无此两项所得税优惠，2001年度净利润将减少100.09万元，2002年度净利润减少83.73万元，2003年度净利润则减少340.80万元，分别占公司当年净利润的5.29%、4.34%、10.90%。研究人员相信，至少技术改造国产设备投资抵免所得税具有非常损益的性质，理由是技术改造本身就属于非常项目。 |
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