流通股东逼宫 *ST重汽以股份置换资产突然夭折

　　自去年底，一直为市场津津乐道的*ST重汽(资讯 行情 论坛)模式--以股份换资产，突然夭折了。

　　几天前，*ST重汽令人意外地公告称，公司董事会审议通过了《关于中止<以股份置换资产的实施预案>的议案》。对于中止原因，公司解释称，由于部分中小股东包括基金来函、来电，指出2003年12月29日公司股东大会决议通过的《公司关于重组后以股份换资产的实施预案》，存在诸多不确定性 风险，并且如果实施，将会影响公司的股权结构、摊薄每股收益，不利于保护中小股东利益。

　　虽然上述中止议案仍将提交股东大会表决，但鉴于目前部分公众投资者明确的表态，该议案很可能获得通过，而这就将意味着，与TCL模式、武钢模式并称为2003年上市公司重组三大创新模式之一的*ST重汽模式中道崩殂。

　　前十大流通股股东：

　　交通银行-科瑞证券投资基金

　　嘉峪关龙泰矿山建设有限责任公司

　　鸿飞证券投资基金

　　胡龙宝

　　中国粮油食品进出口(集团)有限公司

　　常州市高玛商行

　　王若鹏

　　南方证券有限公司

　　中国工商银行-隆元证券投资基金

　　宫波

　　*ST重汽模式新在哪里？

　　*ST重汽模式的创新点在哪里呢？

　　*ST重汽的前身是*ST小鸭，该公司1999年上市后，业绩便大幅下滑，2001年、2002年净利润分别为-7516万元和-2.09亿元，之后，公司大股东变换，中国重型汽车集团有限公司(以下简称中国重汽)入主上市公司，并开始对*ST重汽实施大规模资产重组。

　　但根据*ST重汽的财务状况，公司有限的净资产(2002年底*ST重汽净资产为3亿元)无法容纳中国重汽将整体资产全部置入上市公司，因此，重组方案分两步走。

　　第一步：*ST重汽将几乎全部资产与中国重汽部分资产进行置换。置入资产主要包括：卡车公司下属车身、车架、总装、运输、工具、供应等及中国重汽销售部。

　　第二步：以股份换资产。也就是说，通过向中国重汽定向增发国有法人股，收购中国重汽所属车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂等资产，进而使*ST重汽完善自身产业链条，保证资产和业务的完整性和独立性，解决本次重组完成后公司与中国重汽存在的大量持续关联交易问题，大幅度降低公司的资产负债率，有效化解财务风险，增强自身的抗风险能力。

　　这其中，最具创新意味的是第二步，其关键点有二：

　　1、该方案在一定程度上突破了上市公司发行新股的法律限制。以股份换资产的实质即是定向增发，但如果如*ST重汽原来所期望的，在2004年完成以股份换资产，则与《公司法》第137条第二款公司三年连续盈利的规定不符。因为即使按照模拟标准计算，中国重汽通过第一步置换进*ST重汽的资产2001年仍为亏损。

　　为了使该方案得以通过，重组方认为，《公司法》中所提及的发行新股，应是指面向投资者公开发行，而面向特定投资者定向发行新股与公开发行有本质区别。因此，*ST重汽以股份换资产的方案应不受《公司法》规定限制。也正是考虑到这一点，重组方将原先所提及的定向增发改称为以股份换资产，其用意就在于弱化发行新股概念，强化收购资产概念。

　　据了解，重组方的思路最终得到了有关监管部门的大力支持，并被业内视为上市公司资产重组的重大创新举措。2003年底，*ST重汽的股东大会上通过了《公司关于重组后以股份换资产的实施预案》。

　　2、以股份换资产突破了壳规模的限制，达到资产整体上市。壳规模与重组方整体资产的不匹配，一直是上市公司重大资产重组中的主要障碍之一。虽然此前武钢模式在这方面做出了有益探索，但对于更加需要重组，且增发新股困难重重的ST公司而言，*ST重汽以股份换资产的方式更具创新意义。

　　股权结构受影响

　　2003年12月29日，包括《关于重组后以股份换资产的实施预案》在内的系列重组方案在股东大会上全票通过，第一步重组方案也随即得以实施，但为何10个月后，最具创新意义的第二步重组方案却走进死胡同了呢?

　　公告解释称，公众投资者认为，如实施以股份换资产，将会影响公司股权结构、摊薄每股收益，不利于保护中小股东利益。

　　那么事实是如何呢?据记者了解，中国重汽拟通过第二步置入上市公司的车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂等资产的净资产总额逾3亿元。

　　按照《股份有限公司国有股权管理暂行办法》规定，国有资产折股时，允许公司净资产不完全折股，即国有资产折股的票面价值总额可以略低于净资产总额，但折股比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%。

　　这也就是说，*ST重汽向中国重汽定向发行新股时，其发行价格不得高于1.538元/股(1/0.65)。这样一来，即使按照1.538元的上限价格发行，中国重汽在*ST重汽的新增持股量也将达到2亿股左右。

　　*ST重汽目前总股本为2.54亿股，其中流通盘为9000万股，而此前中国重汽已经持有*ST重汽63.78%股份，如果再加上中国重汽新增的2亿股份，一旦以股份换资产实施，中国重汽在*ST重汽的持股比例将达到80%左右。而流通股在总股本中的比例则将由35.44%下降至20%左右。

　　但值得注意的是，增发国有法人股肯定会使流通股比例下降，且对于增发数量及可能带来的风险，*ST重汽在去年的公告中已经做出了充分估计。公告称，本次以股份置换资产的股份数量，按照中国重汽拟置入资产截至2003年底经评估后的净资产除以股份置换资产的价格确定。根据《公司法》第152条的有关规定，并结合小鸭电器流通股的数量，以股份置换资产实施后的*ST重汽的总股本数量不能超过6亿股。照此测算，本次用于置换资产支付对价的股份数量最多不能超过34602.5万股。股份换资产完成后，中国重汽持股将进一步上升，中国重汽可能通过行使投票权或其它方式对*ST重汽的经营决策等方面进行控制，从而给中小股东带来一定风险。

　　由以上情况不难看出，公众投资者反对股份换资产的原因之一--影响公司股权结构，并非是新近可能发生的后果，而是早在一年前，*ST重汽就作出了充分预期，对此，公众投资者早应了然于胸。因此，此时突然将其作为反对理由，颇为牵强。

　　资产质量到底如何

　　那么，对于公众投资者提出的另一个反对原因--摊薄每股收益，实际情况又如何呢?

　　打开中国重汽的网站，记者看到这样的记述：卡车公司桥箱厂(即拟通过以股份换资产进入*ST重汽的车桥厂)在2004年9月份创下月产车桥13000根新纪录，至此今年1至9月份已累计生产各类车桥8.9万余根，平衡轴2万余根，已超过了年初制定的年产10万根的计划，实现年度计划的109%；年计划销售收入12亿元，1-9月份实际实现销售收入12.5亿元，完成计划的104%；年计划利润指标2亿元，实际实现利润2.5亿元，完成计划的125%。

　　2.5亿元！而据记者了解，该车桥厂2003年底的净资产也不超过2亿元。这就是说，该部分资产的盈利能力超强，以1-9月份实现的利润简单换算一下，该厂全年利润将超过3.3亿元。

　　这样的盈利能力可信吗?记者为此向几位业内专家求证。而从反馈的情况看，上述盈利能力基本属实。

　　有专家介绍称，随着经济大环境回暖，重卡产销量近几年一直高速增长，1999年至2002年，国内重型汽车产销量以年均80%以上的速度持续增长，增幅高居汽车行业之首。今年前三个季度，由于国家重点项目投资仍保持在较高水平，以及公路运输车辆异军突起，重卡市场更是走出了独立于整体汽车市场的行情，累计产销同比分别增长147.7%和138.7%。

　　而作为整车最重要的零部件总成之一，车桥一向是制约各重型汽车生产厂家的关键所在。整车要上量，车桥是重中之重。正是这一背景下，为重型卡车配套的车桥一直处于供不应求状态，其价格也随之上扬。

　　有专家向记者介绍说，在中国重汽的资产中，车桥的盈利能力是最强的，因此，就在近期，中国重汽还斥巨资，购进大批加工中心等数控设备，借以提高车桥生产线的产能。而车桥厂第三期技改已于近期开始实施，将新增具有自主知识产权的新车桥生产线，而新车桥是为适应《新公路法》而自主开发的，承载能力更强，预计2005年，车桥的生产能力将达到17万根以上。

　　资本的欲望

　　2004年第三季度报告显示，*ST重汽1至9月份实现净利润1.2亿元，在重型卡车产销量节节攀高的情况下，以重卡生产为主营业务的*ST重汽全年净利润达到1.6亿元是有可能的，而公司2004年每股收益则有望达到0.63元/股。

　　而如果通过以股份换资产，定向增发2亿股，则公司总股本将达到4.54亿股，考虑到车桥厂的盈利水平，其每股收益则有望超过1元，这将大大超过了公司目前的盈利水平。退一步讲，考虑到目前车桥厂的盈利能力，即使定向增发以面值发行，新增3.46亿股本，其每股盈利仍将优于目前的水平。

　　如果上述假设属实，那么公众投资者却为何声称，以股份换资产将摊薄每股收益呢?

　　最为简单的一个推论即是：摊薄每股收益只是借口，公众投资者并不满足，他们想要得更多。

　　据有关人士透露，*ST重汽二级市场的状况从一开始就与公司的重组进程息息相关。在某种程度上，二级市场状况甚至已经影响到*ST重汽的重组方案。这一点从公众投资者的来函、来电，即足以影响公司股东大会业已定下的股份换资产的战略方针就可见一斑。用一位市场人士的话说，单单这一点，即可看出，这绝非简单的公众投资者。在股份换资产具体方案、价格、资产状况根本还未披露之时，就如此肯定的反对，可见其对个中情况了解之深、之透、之准。

　　据了解，2003年3月27日，有关方面召开了*ST重汽重组工作协调会，在这次会议上，最终确定了由中国重汽重组*ST重汽。而从*ST重汽的二级市场走势看，此时也刚刚走出历史最低点，3月27日之后，*ST重汽一路上扬，股价从7.39元窜升至13.35元。而2003年4月5日，*ST重汽还公告称，知悉公司股票近期涨幅有所波动，经询问大股东，除当地政府已表示关注当地上市公司外，无实质性的进展工作应披露告之全体股东。

　　而此后，一些公众投资者还对*ST重汽的重组情况频频提出建议，其关注程度之高，似乎早已超出了正常范畴。

　　对一些公众投资者而言，即使*ST重汽通过以股份换资产，提高了每股盈利，但在现今大盘不振的情况下，股价能否有预期的涨幅，能否在大规模抛售后，仍保持足够的盈利，的确还要打一个问号?毕竟，帐面盈利是一回事，而真正赚得现金是另一回事了。

　　在这些公众投资者看来，如果能够有方案，让每股盈利增长更快，那是更好不过的事了。

　　假设一下，如果*ST重汽明年能够增发，且老股东享有一定比例优先配售，以目前*ST重汽股价作参照，如果其增发价格定为8元/股，即使届时所购买资产的净资产值提升至5个亿，其增发数量也不过6000万股左右。而公司总股本只扩张至3.14亿股，其每股收益则有可能提升至1.5元左右。如此一来，对于公众投资者而言，似乎更为合算。

　　大股东的无奈

　　在一个接近零和的博弈中，一方赚得盆满钵满，那另一方的收益则可想而知了。

　　在中国重汽看来，拿出盈利能力最强的车桥厂注入上市公司，原本就有一点无奈。

　　在最初设计重组方案时，是否拿出车桥厂置入*ST重汽并未确定，但2003年9月21日颁布的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》使中国重汽最终下定了决心。该通知规定，发行人必须具有面向市场独立经营的能力，与大股东在产品销售或原料采购方面的关联交易额占主营业务收入或外购原材料金额的比例不得超过30%。

　　由于第一步资产置换完成后，*ST重汽与中国重汽及其关联方在零部件采购等方面存在大量关联交易，虽然几经努力，*ST重汽在采购方面的关联交易最终避免了撞线，但为了取得有关部门的认可，便承诺第一步资产置换完成后，通过以股份换资产，进一步减少关联交易，并最终实现整体上市。而车桥厂的注入，就是减少关联交易的主要一环。

　　但即使以1.538元/股的价格，以资产换上市公司的股份，在中国重汽看来仍然有点舍不得。特别是车桥部分，远远超过100%的净资产收益率，在中国重汽看来，其可用之处实在很多。

　　2000年7月，国务院第74次总理办公会决定，对负债138亿元、亏损83亿元的中国重汽分拆重组，此后几年中，中国重汽经营状况大幅改观，而与此同时，中国重汽的职工也由最初的近8万人减至目前的2万人，大量的职工分流安置自然需要巨额资金支持。而车桥厂的盈利能力对中国重汽自身的重组工作来说又至关重要。而一旦该厂进入上市公司，大股东再想调配资金，其操作难度则可想而知了。

　　再者，中国重汽近期也在考虑集团海外整体上市事宜。作为集团中盈利能力最强的车桥厂是否一定要不惜代价置入*ST重汽，也要打一个问号。

　　正是有了上述顾虑，作为*ST重汽大股东的中国重汽，对于公众投资者的逼宫行为，并未心急火撩，既然此事争议颇大，不如放放看，待时机成熟时再作打算。因此，对于公众投资者的来函、来电，也就顺水推舟了。

　　僵持不下

　　对于公众投资者来说，车桥的资产自然是想要的，但最好能够以理想的方式、理想的价格注入。可如果大股东迟迟不将车桥资产置入上市公司，那么公众投资者是否就束手无策了呢?

　　有投资者这样对记者分析，中国重汽之所以买壳上市，并不惜重金进行大规模资产重组，其重要原因之一，当然是看中了上市公司的融资功能。但从目前情况看，如果*ST重汽明年增发，且资金投向不包括车桥厂，那么上市公司与大股东之间的关联交易仍将保持较高水平，在这种情况下，即使公众投资者同意，该方案通过难度也是可想而知的。这样一来，*ST重汽的融资功能很可能要大打折扣，这也就从根本上有违中国重汽买壳上市的初衷。因此，等待也许是目前解决问题的最好方式。

　　眼下的情形是，一方是挟流通股自重的投资者，一方是手握优质资产的大股东，双方各有所需也各有所忌，那么双方何时能够找到利益平衡点打破僵局呢?且让我们拭目以待。

　　重汽困局拖累T类公司

　　*ST重汽重组方案此前之所以为市场广泛关注并被冠之以模式的称谓，是因为该方案冲破了某些政策障碍，将定向增发首次用于T类公司重组问题上，解决了T类公司重组一些常见问题，为优势大企业对绩差公司的实质性重组开创了新道路。因此，其典型意义相当明显。

　　T类公司重组过程中，一般会遇到以下一些问题。

　　第一，将大象放进冰箱。一般而言，某公司若重组一家绩差上市公司，首先会与原大股东签订股权转让协议，然后与上市公司进行资产置换，收购方将优质资产与上市公司不良资产以帐面价值进行等价置换，以恢复上市公司盈利能力和融资能力。且不论这种等价置换是否公允，单单因为壳容量有限，一些急于买壳上市的大企业就无法将大象放进冰箱。即使把有限的资产勉强放进去，也会因为置入资产不具备独立性和完整性，导致上市公司希望恢复融资功能时遭遇更大困难。

　　第二，重组成本过高。虽然买壳上市者与上市公司进行了等价置换资产，但显然，买壳上市者所注入的优质资产被大幅低估了。如此一来，重组成本自然大幅提高。为弥补损失，一些买壳者便在入主后，通过关联交易、占用资金、担保等方式从上市公司处揩油。

　　第三，绩差公司通过定向增发获得优质资产的案例此前没有先例的主要原因在于，上市公司发行新股，必须符合相关规定。尽管重大资产重组的上市公司可以对注入资产的业绩进行模拟计算，但是，如果上市公司通过定向增发进行重组，增发在前，重组在后，想模拟计算都不可能。

　　而*ST重汽模式就可以在很大程度上避免上述问题。定向增发可以使公司在不动用大量现金的情况下，通过较为公允的交易方式，获得完整的优质资产。同时，通过二步走的方案，使公司先行扭亏，在相当程度上满足增发所需条件，进而通过定向增发实现上市公司彻底脱胎换骨。

　　也正是在这个意义上，有关监管部门当初对于*ST重汽的重组工作极为重视，并专门为此成立了工作小组，对公司重组工作中遇到的问题给予帮助、指导、协调。监管部门的用意当然不仅仅是为了*ST重汽尽快扭亏、摘帽，而是希望以此打开一个突破口，为众多T类公司重组探索出一条更为可行的道路。

　　但*ST重汽却在市场各方瞩目与期望的情况下，走入困境，其教训相当深刻的。

　　首先，信息披露及时、准确对于上市公司重组至关重要。T类公司重组，往往是酝酿二级市场炒作的温床，一旦信息披露不能作到准确、及时，很可能形成不正常的强大的既得利益群体，进而影响到上市公司重组工作正常运转。*ST重汽模式目前之所以走入困境，从表面上看，是因为部分公众投资者与大股东意见相左，但其根本原因，还是因为在重组之初，一些投资者就与公司的重组进程形成了过于紧密的关系。

　　其次，两步走间隔时间过长，致使重组进程遭受过多外界因素影响，增加了不确定因素。因此，有专家建议，对于T类公司重组，可以考虑出台针对性的规定，允许两步走并做一步走，定向增发方案与资产置换同时完成。这样既可以尽快实现买壳者整体上市，同时又减少二级市场由于信息不对称，形成巨大的套利空间。

　　大事记：

　　2003年4月5日，*ST重汽发布澄清公告称，公司股票近期涨幅有所波动，经询问大股东，除当地政府已表示关注当地上市公司外，无实质性的进展工作应披露告之全体股东。

　　2003年4月11日起*ST重汽股票实行特别处理。

　　2003年4月30日起*ST重汽股票暂停上市。

　　2003年5月22日，*ST重汽公告称，公司大股东在前期与中国重汽初步接触的基础上，正在进行股权转让的意向洽谈，并基本达成共识。

　　2003年9月24日，*ST重汽称公司大股东拟将其持有的国家股转让给中国重汽。

　　2003年12月29日，*ST重汽2003年第一次临时股东大会审议通过了公司关于重大资产置换的议案；审议通过了《关于重组后向中国重型汽车集团有限公司定向增发国有法人股的预案》。有关公告特别指出，此项议题仅为预案，最终的具体实施方案仍需提交股东大会审议并获得国家有关部门的批准。

　　2004年9月13日，*ST重汽称，以股份置换资产预案原计划于2004年上半年实施，由于资产及股权转让过程较为复杂，为慎重起见，相关工作有所推延。现经多方协商调研，公司决定着手实施该预案。并确定以2004年6月30为基准日，对以股份置换资产的预案所涉及的资产进行评估审计。

　　2004年10月28日起*ST重汽恢复上市。

　　2004年11月2日，*ST重汽董事会审议通过了《关于中止<以股份置换资产的实施预案>的议案》，公告称，因部分中小股东包括基金来函、来电，指出2003年12月29日公司股东大会决议通过的《公司关于重组后以股份换资产的实施预案》，存在诸多不确定性风险，并且如果实施，将会影响公司的股权结构、摊薄每股收益，不利于保护中小股东利益。公司董事会在充分考虑中小股东意见的基础上，将《中止<公司关于重组后以股份换资产的实施预案>的议案》提交股东大会审议。

　　上海证券报记者 袁克成