戈德卖壳启示录：高校公司退出主板是否有宿命

　　和讯网-《财经时报》特供

　　既不缺财技，也不乏小(固定资产小)、快(增长快)、灵(利润率高)项目，戈德集团的资本演出仍然终于谢幕。根本原因在于高校高科技上市公司有股本的急速扩张压力，而赖以成名的高科技，在资产骤然增长面前，不足以支持主板公司对业务持续增长的需求。在戈德，实际上是上市公司充当了一个孵化器的角色。但市场化，终非产业化，市场化初期盈利 对未来产业化竞争格局和市场化后的盈利没有借鉴意义。这也是当前高校高科技上市公司群体的共同病灶

　　本报特约撰稿　高磊　黎冰　杨媛　姚文祥 本报记者 李峰

　　9月6日，天津南开戈德(资讯 行情 论坛)股份有限公司(000537，�漇T戈德)进行了一次别有意味的资产收购：出资13231万元，向山东鲁能集团的两家下属企业收购重庆鲁能开发(集团)有限公司合计65.5%的权益性资产。

　　重庆鲁能是一家房地产开发企业，拥有房地产开发二级资质，拥有1528.02亩土地使用权，今年年初进入房地产全面开发阶段。

　　一向主营高科技产业的戈德突然进军房地产，直接原因是7月28日，因连续两年亏损而戴上�漇T的戈德拿出了盈利743.5万元的2004年中报，但扣除非经常性损益后的净利润为-1642.9万元，而每股净资产只有0.45元，依然低于股票面值，迫切需要尽快进行资产重组。

　　而7月20日，戈德集团所持�漇T戈德国有法人股10272.5万股(占总股本的25.29%)被司法拍卖，天津南开生物化工有限公司竞拍得手，成为第一大股东，戈德集团持股22.09%退居第二。

　　有分析认为，此次股东变更不过是戈德集团一个障眼法。2000年戈德集团重组河池化工(资讯 行情 论坛)(000953)时，曾向后者注入南开生物90%股权及其他资产。后重组不成，戈德集团将这些注入资产全部回购，其中包括南开生物。

　　但事实上，今次交易的真正幕后策划者是鲁能集团，因为如今间接持有南开生物控股权的是它。

　　鲁能与戈德集团渊源由来已久。2000年7月，鲁能集团的法人企业联合体山东电力集团旗下企业——山东鲁能控股公司对戈德集团进行增资扩股，使其注册资本由3.1亿元增至6.27亿元，成为第二大股东(见图)。而相关的人事安排也早已埋下伏笔，今年6月30日戈德高管换届，山东鲁能控股公司和另一股东立达集团的人员占据了主导地位。

　　此时，距戈德集团亮相资本市场以来不到5年。这家以南开大学校办企业起家的公司，在以收购津国商(戈德的前身)为起点登陆资本市场以来，先后分别插手�漇T京西(资讯 行情 论坛)(000802)、�漇T滨能(资讯 行情 论坛)(原灯塔油漆，000695，现暂停上市)和河池化工(000953)等3家上市公司，戈德系名动一时。

　　然而到了2003年，戈德系4家上市公司无一例外地全部陷入亏损，并相继脱离戈德集团。戈德集团这样一家曾广受追捧的高校高科技公司，为何在如此短的时间内迅速谢幕？

　　戈德集团巧妙借壳

　　000537这个股票代码的第一个主人是天津立达国际商场股份有限公司。1993年9月29日，立达国际公开发行3340万股普通股，并于1993年12月10日在深圳证券交易所上市交易，股票简称为“津国商”。当时，津国商第一大股东是天津立达集团，持股比例为52.72%。

　　在登陆资本市场之后的6年中，以商业为单一业务的津国商一直保持着较好的经营业绩(见表1)。其间经过几次扩股，至1998年底，津国商总股本增至1.66亿股，立达集团持股比例降至50.98%。

　　1999年10月13日，立达集团突然将所持津国商的国有法人股全部转让给天津戈德防伪识别有限公司(后改名戈德集团)，转让总价为2.11亿元。津国商名称变更为“天津南开戈德股份有限公司”。

　　立达集团在津国商业绩正好时主动拱手让出大股东之位，是戈德集团的借壳冲动使然。戈德集团1994年1月成立时，注册资金只有100万元，后经多次增资扩股，其注册资金慢慢增至6000万元。而在此次收购之前的1999年6月，戈德集团一下子将注册资本增至3.1亿元，新进入的立达集团成为第二大股东(持股28.96%)，第一大股东还是南开大学允公集团(持股32.9%)。

　　事实上，借壳安排早在1999年3月即已开始。当时，津国商以其所持一个房地产公司的股权，从戈德集团手中置换进南开戈德电子有限公司6179万元的全部资产。后者是一家主营开发、研制和生产智能防伪识别产品的公司，津国商也由此打上了高科技产业的烙印。

　　由于此前连续三年净资产收益率超过10%，津国商获得配股资格。1999年9月6日，津国商董事会通过了10配3的配股预案。这一计划直至2000年7月才获批准实施，新大股东戈德集团放弃配购，戈德募得29867万元。但事实上，这笔资金的使用早在1999年9月即已安排妥当：只有4000万元用于津国商原来的商业业务，其余则全部投入到与戈德集团相关的业务上。

　　配股之后，戈德总股本增至2.14亿股，戈德集团持有1.01亿股占47.38%。但从现金流来看，戈德集团先是拿到3.1亿元的注册资本，后出价2.11亿元用于收购，最后又坐享2.9867亿元。这是戈德集团亮相第一役，即显现不凡的财技。

　　大火车累死千里马

　　1999年，南开戈德拿出一份令人兴奋的财报：营业收入剧增约3倍，净利润、每股盈利和净资产收益率等财务指标均较上一年度增长了一倍以上(见表2)。

　　戈德董事会将业绩剧增的原因归之于“公司经过资产重组，由单一的商业性公司发展为开发、研制、生产智能识别产品为主的高科技企业，其技术水平在国内市场处于领先水平”。

　　事实上，起关键作用的是1999年3月被纳入上市公司的戈德电子：主营业务收入占公司主营业务收入的49.32%，实现净利润占公司的98.69%。而在当年的主营业务利润构成中，商业只占27.4%，科技占了72.6%。

　　高科技魅力在2000年依旧延续。当年，戈德的业务收入和净利润保持大幅增长，而商业与科技对公司主营业务收入的贡献比率为4�w6，对营业毛利的贡献比率则为2�w8。

　　尽管戈德2000年每股盈利指标高于上年，由于配股导致净资产值大幅上升，净资产收益率反而被摊薄至15.84%，低于1999年将近9个百分点——现在看来，扩股之后将导致每股盈利和净资产收益率被摊薄，对公司的持续盈利能力带来巨大压力。

　　在高科技概念大红大紫的2000年，并没有人在意这个不好的苗头。

　　在2000年度的高校板块上市公司盈利能力排名中，戈德以9.57%的经常性总资产回报率位居第一。而在2000年初的科技股行情中，它与清华同方(资讯 行情 论坛)(600100)、诚志股份(资讯 行情 论坛)(000990)一起受到追捧，持续大涨，在2月21日创出50.22元高点，半年内的增幅超过400%。

　　然而，蜜月只延续两年。

　　2001年，戈德推出了10派0.5元送2转增7的分红方案，总股本增至4.06亿股。戈德的主营业务还在保持上涨势头，但净利润却突然跌去一半，至6696.6万元。原因是营业费用、管理费用和财务费用三项增长了7129万元，吞噬掉了业务利润的3248.2万元增长。

　　2002年，戈德由盈转亏。主营业务出现了大幅滑坡(见表3)，主要是自动售货机销售的大幅下滑(见表4)。

　　董事会认为：尽管2002年公司基本适应了经营转型，但是由于公司主营产品自动售货机的销售处于市场培育期，国内市场拓展较慢，销售收入大幅下降。

　　自动售货机业务在2003年继续下滑，全年只有4242万元，但占营业毛利的比重为174.12%。其时，这项业务对上市公司的毛利贡献已跌到第三，排在了二维码产品和技术收入之后。

　　如果将自动售货机业务比作千里马，那么在拉动上市公司这个大火车数年之后，千里马显然疲态尽显 。

　　是谁害了戈德

　　众多分析认为，戈德集团自2000年3月起先后涉足河池化工、�漇T滨能和�漇T京西，造系冲动引发的资金压力，导致其衰败。截至2004年6月30日，戈德的应收款项总额高达5.73亿元，并为此累计计提了2.47亿元的坏账准备。

　　但这并非根本原因。在将资产置进上市公司成功套现之后，手握大笔现金的戈德集团大举对外投资，这是资本逐利本性的必然结果。而且对于闯荡江湖数年的戈德集团来说，其财技不可谓不纯熟，解决大股东占用上市公司资金，对于其背后的一众知名股东当不是问题。

　　根本原因在于戈德赖以成名的高科技，在股本的急速扩张和资产的骤然增长面前，不足以支持主板上市公司对业务持续增长的需求。

　　一般来说，以小(固定资产小)、快(增长快)、灵(利润率高)为特点的高校高科技项目IPO或借壳上市，证券市场都给予很高的发行市盈率，可以从容募得大量资金。但上市后，多数高校上市公司在资产巨增的压力下，赢利能力压力成为首要问题(见辅文《高校上市公司成长中的烦恼》)。

　　戈德也不例外。随着总股本的逐步扩张，最先注入上市公司的戈德电子及自动售货机业务所产生的利润，被一步步摊薄。在2000年总股本从1.66亿股增至2.13亿股之后，这种情形也许并不明显，但在2001年总股本增至4.06亿股之后，要维持一个较高的净资产收益率，至少保证6%的三年平均净资产收益率以获得配股资格，就不容易了。

　　这就形成一个循环：一方面，上市公司为获得资金，不断扩股(送股或转股可以将法定公积金变成可自由支配的现金)；另一方面，为了保证公司扩股之后的收益指标，上市公司不得不寻找新产业，以支撑一个可观的财务指标。

　　1999年配股后，戈德所募集的资金投入最大的是自动售货机项目(1.9亿元)，其次是二维码项目(7136万元)。在自有资金的使用上，戈德也主要投入到高科技产业中。1999年，戈德进行了两次投资，分别是南开大学电子仪器厂(投资43.5万元占100%)和上海南开戈德防伪识别器材有限公司(投资110万元占55%)。

　　2000年进入上市公司的资产有深圳戈德(投资300万元占70%)和郑州戈德(投资200万元占55%)，而南开电子仪器厂和上海戈德则已开始实现利润2.66万元。高科技产业的良好表现，让戈德在2000年年底斥资2600万元，从戈德集团手中收购通用卡制作平台系统，也得到了外界的一致看好，但这笔投资购买的只是一个专利，而不是成熟的产业。

　　比较理想的产业培育模式，是母公司承担培育风险，待项目成形之后再注入上市公司，但母公司并非一定要承担产业培育风险。而在戈德，实际上是上市公司充当了一个孵化器的角色。但当高科技产业跌入产业周期低谷(自动售货机业务开始下滑)，或者投入巨资的高科技项目没有如期孵化(二维码业务虽已投产，但一时也难以挑起大梁)，戈德的亏损便势所必然。

　　但主板市场对上市公司的要求，是给予投资者稳定的回报，而不是提供一个产业试难的基地，既然戈德集团不能不断给上市公司注入新业务以保持持久的盈利能力，那么以悲剧谢幕的因子，其实在借壳上市之初就已种下 。

　　高校上市公司 成长中的烦恼

　　在中国资本市场，高校高科技上市公司一直是个让人困惑的群体：一方面，这些上市公司拥有得天独厚的高科技资源；但另一方面，这些上市公司在上市之后主营业绩迅速下滑，成为上市公司是IPO后业绩变脸的代表。

　　烦恼主要来自于在主板上市之后在募集资金的使用上。

　　业绩尚还可的高校上市公司，往往也是在所谓的高科技产品的生产投入(包括市场和品牌)上，它的生产与传统的简单加工行业并无不同，生产过程中价值的产生也是“加工、装配”，只是产品不同。

　　更有甚者，很多高校上市公司将很大精力和资源(资金)投入到项目孵化上。比如直接投入到校园的基础设施投入(高校科技园、分学校建设)，甚至是房地产的开发与租赁。

　　因此，无论是IPO，还是买壳上市，高校上市公司与最早出现时相比，已面目全非。对2003年底19家高校高科技上市公司统计显示，大部分主营业务已由原先的高科技起步，或者多元化，或者彻底改变。

　　而且，高校企业虽有“高精尖”产品，市场化初期就积极上市不合时宜，因为产业的情况尤其是竞争者的加入，使整个行业的变化在瞬间改变上市前的盈利历史(如寻呼行业)。在这个意义上说，市场化不同于产业化，市场化初期盈利对未来产业化竞争格局和市场化后的盈利没有借鉴意义。

　　主扳市场的参与者主流，是行业成熟的企业佼佼者，新兴企业、高科技企业只能接受2板(创业板)的市场检验，待产业格局基本问题，经过行业内、国内外的充分竞争，优胜者才有资格进入主板，并重新进行二次市场认可(股价)。

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