锦江之星：个案的样本意义

　　本报记者 陆琼琼 上海报道

　　历经一年零一个月，锦江之星旅馆有限公司(以下简称锦江之星)的9位持股人从今年9月份起终于可以享受作为公司股东的权益，因为最后一笔购股现金已于8月31日交付。

　　锦江之星的改制将是锦江国际集团迈开资本多样化的第一步，其下属一些事业部的 改制方案也在进行中，有业内人士称之为MBO的渐进式。 锦江国际集团新闻发言人陈小姐表示：“我们的确在做这一事情，但细节目前还不适于公布。”

　　在MBO的敏感时期，作为一个上海国资委重点直属单位，又是全国规模最大的旅游企业集团，总资产高达168亿元的锦江国际集团表明其MBO态度多有不便，但是有分析人士认为，锦江集团由于资产过于庞大，一定会采取渐进的方式。选择经营业绩好的企业作为股改试点，一方面可获直接收益，另一方面能规避以后的指责。

　　锦江之星打头炮

　　锦江之星快速成长的优势已经在集团内初现端倪。成立于1996年5月的锦江之星是锦江国际集团的下属公司，以经营经济型酒店为主，现今管理和加盟的连锁旅馆有33家，筹建中的有20家。公司计划通过3年的努力，使酒店规模扩展到200家，同时公司正在谋划海内外上市。

　　“经济型旅馆赢利空间大大高于一般星级酒店，回报率在10%以上，去年一年营业额有2000多万，净利润就有1000多万元。”锦江之星旅馆有限公司的一位高层透露。正是由于看好锦江之星的发展，2004年3月，锦江国际集团决定实行高层持股的股改，以现金、技术的形式入股，由此激励管理层，推进公司更快地发展。

　　锦江之星原大股东是锦江国际投资实业股份有限公司，占55%的股份，第二大股东是锦江国际旅游股份有限公司，占25%的股份，另外锦江国际酒店发展股份有限公司占了20%的股份。2004年3月，锦江国际旅游股份有限公司25%的股份首先转让给了锦江国际集团，紧接着5月份，原第一大股东锦江国际投资实业股份有限公司也向集团转让了全部55%的股份。

　　锦江国际集团拥有了80%的股份后，把其中的6%售与公司9位高层管理者，至此，锦江国际集团以74%的股份成为锦江之星的最大股东，另外20%的股份仍然由锦江国际酒店发展股份有限公司持有。

　　2004年4月锦江国际集团和锦江之星签订的《增资扩股协议》中写明：“通过增资扩股和技术、管理等生产要素参与管理分配，导入经营者股权激励机制，实行锦江之星旅馆有限公司改制。”面对这份书面阐述，9人持股6%，其中最高股比占1.5%，其次分别是持1%股权的2人，0.75%的2人，0.3%的2人，0.2%的2人，资金1500多万元，最多的是381万元，最少也要50万元。为了保持20%的股份，锦江国际酒店发展股份有限公司也增资了380多万元。本次增资的实际金额总共1900多万元，锦江之星公司注册资金从1.6亿变更为1.72973亿。

　　锦江之星的 MBO历程

　　据锦江之星某经理称，这9位高管分别是包括锦江之星董事、总经理、副总经理、部门总监在内的元老级人物。他们购买股权必须以现金交付，集团不实行担保。4个月时间内，他们大多向亲戚朋友借款或者到银行抵押不动产获取现金。根据公司《协议》和相应的章程规定，对持股人股权转让有明确限制，对激励方案等细则也都有规定。这就与一般所称MBO相当迥异。

　　上海国有资产管理委员会研究室一位不愿透露姓名的先生认为，“锦江之星高层持股并非真正意义上的MBO，MBO指的是高层管理者买断资产，锦江之星高层持股只能算是一种激励方式，并非产权改革。”他又表示，“高层持股是把双刃剑，因为把企业利益最大化与经营者利益最大化捆绑在了一起，所以前提是企业经营业绩要好。操作时应相当谨慎。”

　　一直负责公司改制手续的一位经理终于可以缓口气了。今年9月底之前就能够完成最后一道工序工商审批。该人士介绍，“2003年时，锦江之星首先向锦江国际集团提出改制和增资扩股的报告，集团批复同意后召开职工大会，2004年4月签订《增资扩股协议》，一切操作流程非常规范。2003年，立信长江会计师事务所根据集团7月31日出具的资产评估报告进行验资，定价。9位持股人用了几个月的时间筹措资金，8月底完成现金交付。如今这1900万元资金全部到账。验资报告和个人凭证也全在公司。2004年8月30日顺利召开股东、董事、监事三会，确定了新任董事长、监事长人选并聘请部分高级管理人员，形成的会议文件提交相关部门办手续，营业执照也将全部换新。”这位经理显露出大功告成后的一脸轻松。

　　对此，上海财经大学国际工商管理学院旅游管理系主任何建民教授评价，“资产评估经由当地国有资产管理委员会或者该资产的上级主管部门聘请的第三方执行就是规范、公正的。”

　　锦江集团MBO的渐进式猜想

　　锦江内部人士所称，别的公司可能也有改制方案，这指的是锦江国际集团下设的酒店、旅游等八个事业部，其中锦江酒店、锦江旅游和锦江投资为三家上市公司。

　　2003年6月9日，锦江集团、新亚集团合并为一个全新的锦江国际集团有限公司。酒店宾馆业、餐饮服务业和旅游客运业成为锦江国际集团的“三驾马车”。目前公司在全球酒店集团300强中排名第35位，列亚洲第一位。

　　业内人士预测，锦江国际控股的上海国旅最有可能成为继锦江之星后进行股改的单位。2004年3月，“国旅B股”变更为“锦旅B股”。由于上海国旅的部分业务与锦江旅行社同质竞争等诸多因素，造成上海国旅内部人事的一些变动，集团为了激励高层管理者，很可能在这家全国国际旅行社百强单位实行高层持股的改革。

　　还有人断言“锦江投资”也在实行股改，依据是从锦江投资(600650)公布的2004中期股东情况里可发现，持有388.37万股的第三大股东是自然人蔡青峰，据了解，蔡青峰同时又是锦江国际投资股份有限公司的董事，他从2000年开始成为锦江投资的十大股东之一，2001年开始升为第三大股东至今。中期流通股东中除了蔡青峰，另外还有5位自然人，但是从公开的资料上难以确认他们是否为公司管理者。历史情况显示，这5位今年都追加了投资，所持股比也有所增加。

　　锦江之星总经理徐祖荣也曾坦言，个人入股并非全线叫好。对管理层入股，因国家规定公司不得予以持股人贷款担保，锦江之星在推行个人持股时，就曾出现过个人因资金限制而放弃的情况。

　　全国另一大旅游企业、首旅股份的董事长刘毅也不避讳，他认为首旅集团与上海的锦江集团一样，作为代表地方政府管理旅游业国有资产的大型企业，资本过于集中是历史形成的，就其形成过程而言也是长期的，所以要做改变也不能一蹴而就。

　　前路漫漫

　　“锦江集团近期应该不会实行MBO，因为集团拥有资产太大，作为高层持股的个人很难筹措资金。”专门从事融资咨询的上海乐为投资管理咨询有限公司总经理王秋祥博士猜测，“资金确实是高层持股的瓶颈。上海有几家专业性机构设有MBO基金，可向持股人发放贷款。虽然锦江集团整体很难实行高层持股，但有可能从局部开始实施。”

　　复旦大学企业研究所所长张晖明教授表示，“MBO的前提是所有者真正到位。现代经济的最高境界是人力资本的收益和其他资本的利益均衡。而这个均衡的实现一定是在相互博弈，不断纠错中最终达到。先实践再理论是改革中的方法论问题，关键是决策人要清楚。”

　　上海财经大学旅游管理系主任何建民教授也认为这是个渐进的过程。“从战略上来说，国有资产最终将从竞争性行业退出，但是管理者持股是个渐进的过程。锦江集团旗下的锦江之星进行股改是个明智的选择，对其他将要进行国有资产退出的行业也有借鉴作用。有人说，国有资产退出应该进行拍卖等方式，但是鉴于锦江是著名的民族酒店行业品牌，从保护民族品牌的意义上来说，国有资产的退出也只能是渐进式的。”