李壮

　　转融通推出箭在弦上，一轮规模空前的做空风暴正在席卷A股市场。

　　中信证券(600030.SH)、中集集团(000039.SZ)、苏宁电器(微博)(002024.SZ)、上海汽车(600104.SH)、张裕A(000869.SZ)这5只股票分属金融、制造、商业、汽车、消费五大行业，并且是市场公认的各行业超级权重龙头股票。在近两个月的时间内上述品种先后跳水暴跌，成为带动指数联创新低的“砸盘”龙头。

　　“今年前三季度，宏观经济持续恶化，上市公司的业绩滑坡严重。这五只蓝筹股几乎涵盖了国内主要支柱行业，股价跳水的背后是投资者对整体业绩的担忧。”东兴证券策略分析师姜丕军强调，蓝筹股在同一时间段遭遇轮番做空，时间节点上绝非巧合，在转融通即将推出的背景下，融券卖空才是引发蓝筹集体崩盘的幕后真正推手。

　　蓝筹遭遇全线沽空

　　虽然证监会主席郭树清在不同场合多次强调“蓝筹价值投资理念”，但整个蓝筹股股票群的低迷表现，却为所谓蓝筹股的“成色”打上了一个大大的问号。

　　中信证券海外并购引发财务疑问，中集集团B股转H股造成估值重心下移，上海汽车限购政策遭遇沽空，苏宁电器业绩滑坡导致股价崩盘式下挫，张裕A突陷“细菌门”股价罕见跌停。

　　如果再加上前期暴跌的大商股份(600694.SH)、王府井(600859.SH)等传统零售业股票，这轮规模空前的沽空风暴正在A股市场全方位肆虐。

　　大量超级权重股，反复演绎着“公告利空-融券沽空-股价暴跌-中枢下移”的价值回归模式。

　　“应该说这种群体性沽空操作不是一种简单的投机行为。”姜丕军判断引发蓝筹暴跌的推手来自两方面因素。首先，蓝筹股价格连创新低，基金缺乏足够的做空工具对冲风险，所以只能以主动减仓抵御市场风险；其次，一些游资，特别是投机性资金利用融券卖空操作，进一步助推了股票的下跌。

　　如果经济基本面持续低迷，资本市场将承载着比以往更大的“做空”压力。

　　2012年中报披露基本完毕，国内宏观经济仍处于低谷状态，这种低迷从中小型上市公司业绩向大型企业业绩逐步蔓延。同时，近期中国人民银行将再度下调存款准金率和降息的信号正逐步减弱，机构投资者的担忧是，如果缺乏足够积极的信贷政策支持，上市公司难以走出业绩低谷。

　　融券投机 游资翻云覆雨

　　“现在进行融资融券操作的账户，大约九成以上为高端投资者，其中存在大量游资账户。”北京某中型券商经纪业务部经理艾先生告诉《中国经营报》记者，他们公司开通融资融券账户大概有300户。虽然总数不多，但这部分账户却都是资金活跃账户。

　　据艾先生介绍，进行融券卖空操作的方式非常简单，与买卖股票基本类似。投资者先在证券公司营业部签署开通融资融券业务，之后行情交易软件内会被嵌入一个融券模块，软件会提供一个融券列表，投资者据此参照，确定卖空的交易品种和交易数量。

　　“最近市场低迷，持股投资者多数都处于套牢状态。一些投资者以手中的股票进行抵押融资，然后选择在低位补仓操作。”艾先生告诉记者，融资融券年息大概为8.5%，而且是按日进行计息，融资成本远远低于“配资”等方式。现在融资操作的比例要远远超过融券，但是进行融资操作的投资者，往往是把融到的资金对自己手中被套股票进行补仓操作，持续的大熊市，让这些补仓资金再度被套，融资炒股反而加重了投资亏损。

　　艾先生分析认为，“相对来说，融券卖空看似投机味道浓厚，但实战中成功率反而高于融资做多。”以中集集团为例，公司对外宣称将进行B股转H股后，该股短短5个交易日跌幅就超过20%，对融券卖空者来说，融券卖空带来绝佳的沽空获利机会。

　　然而让普通投资者倍感尴尬的是，明明判断对了投资机会，却无法顺利实施操作。一名在海通证券开户的投资者发帖称，“8月初准备卖空贵州茅台，前几天交易软件还显示有近5万股可供融券，然而等到下定决心进行操作的时候，软件却显示仅有17股可供交易。”

　　艾先生告诉记者，一些中小型券商受到自身股票池规模的限制，可能压根就没有股票可供融出。

　　“融资融券的交易规则与股票相近，在同一价位，如果有多个投资者均发出卖空操作，则按照时间优先原则，谁先挂单谁先成交。这一规则看似公平，但实际上对大资金更为有利。”艾先生表示，一些游资账户、超级大户的账户，交易系统非常先进，他们使用的计算机挂单，在炒作新股中通过连续竞价干扰开盘价，类似中集集团这样连续停牌后的复牌品种，游资确定做空，计算机下单速度超过普通投资者，卖空品种可瞬间被完成扫盘。

　　“由于融资融券没有T+0限制，做空资金在盘中即可完成回补动作，之后利用资金在各个品种进行反复操作。”艾先生认为，融券可以增大游资的资金利用率，反复高频沽空操作，在空头市场环境中，给投机者带来了获利可能。

　　制度缺陷 谨防“浑水”摸鱼

　　对于融券做空者来说，最大的困扰一般是“票源”不足。进入实施倒计时的券商“转融通”，将为沽空者带来足够的“票源”储备。

　　所谓转融通，就是以证券公司为中介机构，将基金公司、保险公司手中的股票筹码，收取一定的利息成本后，供看空者融券卖出。目前融资融券操作动用的是券商的自有股票池，而转融通则是“开闸放水”，把保险公司、基金公司等机构的筹码引入二级市场。

　　“目前转融通第三阶段内部测试已经结束，未来可能不会再有大规模的测试发生。转融通在9月推出的可能性极大。”一家参与阶段测试的大型券商相关负责人告诉记者。

　　根据申银万国(微博)做出的测算，证券金融公司是转融通的业务主体。假设证券金融公司净资产达到120亿元，在发行次级债补充流动资本的前提下，最大可供融资融券余额接近1000亿元。

　　“短期内转融通可能远达不到1000亿元的规模，以资本金计算，借出资金的实际规模可能在60亿元。”华泰证券分析师赵玥告诉记者，目前国内转融通设计上主要参考日本、韩国的模式，实行“集中授信”。参照东南亚其他地区股市，中国台湾融资融券规模可以达到股市总规模40%，日本大概可以占到15%，A股市场未来转融通规模提升空间很大。

　　转融通提速登陆A股市场的同时，也加剧了“浑水”做空内地股票的担忧。近期恒大地产、新东方等海外上市公司均遭遇“浑水”公司的恶意沽空。有投资者判断，张裕A遭遇的“细菌门”事件，不排除“浑水”恶意沽空的可能。

　　虽然转融通管理办法第二十四条对“恶意”沽空建立了应急机制，规定“市场交易活动出现异常，已经或者可能危及市场稳定，有必要暂停转融通业务”。

　　但姜丕军认为“办法”的解释缺乏明确指导性，“管理办法并没有规定哪些是异常，哪些是正常，如果出现所谓的异常情况，已经获得的收益和损失如何处置，制度建设上依然存在缺陷。这也给‘浑水’公司等专业做空机构留下了可乘之机。”

　　“转融通的推出短期内可能对市场造成一定冲击，但由于融券操作盘中交易价格不能低于即时成交价，因此造成的盘中直接压力可能不是很大，更多的是负面心理预期。”赵玥判断。

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