转融通制度开启A股全面“做空时代”，中国股市或出现根本性变革，机构投资者将取代散户成为市场主导

　　记者 曲瑞雪

　　8月19日，中国证监会公布涉及融资融券业务的三个草案，为该业务“全面松绑”。

　　草案核心内容涵盖了将融资融券由券商试点业务转为常规业务，降低券商业务和投资者交易的准入门槛，以及适时推出转融通制度三方面内容。

　　所谓“转融通”，包括了转融券业务和转融资业务两部分，是指由银行、基金和保险公司等机构向证券金融公司(下称“融金公司”)出借资金和证券，融金公司再将借入的资金、证券转借给证券公司，由证券公司作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。

　　根据转融通业务草案，尚未正式注册的融金公司为股份有限公司，注册资本将不少于人民币60亿元。其不以盈利为目的，职能是为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务，并对融资融券业务运行情况进行监控。

　　2010年上半年，融资融券业务试点和股指期货在半个月内先后启动，终结了A股市场运行了近20年的单边做多机制，开启了中国证券市场多空双向交易的新时代。

　　然而，受制于试点阶段准入门槛较高、券源不足等因素，融资融券业务一直受限。尤其是融券业务规模甚小，个股“做空”力量也极其微弱。而如今，即将启幕的转融通制度将大大拓宽融券渠道，改变因券商不愿出借证券而导致的市场“无券可融”的状况。

　　“这意味着个股做空时代的到来。同时，也是把股指期货市场和现货市场紧密地联合起来，使股指期货的套利、套保等各项功能得以更充分地发挥。因此，这是从真正意义上完善了目前中国证券市场的做空机制。”上海中大经济研究院资深研究员蒋峰指出。

　　基础制度松绑

　　“三个文件同时出台，对融资融券业务的松绑程度超出了预期。”国泰君安(微博)证券行业分析师梁静对于融资融券常规化和转融通制度同时公开征求意见甚为乐观。

　　自2010年3月31日我国证券市场正式启动了券商融资融券业务试点，截至目前，共有25家券商被批准试点该业务。

　　一年多来，融资融券规模虽保持稳步上升态势，但由于试点阶段券商只能使用自有资金和证券开展融资融券业务，该业务的绝对规模也十分有限。

　　资料显示，截至2011年7月末，融资余额319亿元，距25家试点券商约900亿元计划投入额度仍有较大差距。而融券余额仅有2.5亿元，与融资余额的比例为1:99，远远低于成熟市场2:8的比例。

　　“从这一组数据可以看出，当前融资市场核心问题在于需求，而融券市场核心问题在于供给。”针对融资融券规模过小的情况，华泰联合证券在研究报告中指出，约束融资需求的原因主要有投资者申请受限，标的券过窄，以及震荡市下缺乏赚钱效应三方面；而融券业务规模过小的原因，则在于券商融出证券的意愿不强。

　　为推动融资融券业务的资金和证券来源问题的解决，今年年初以来，市场中有关“尽快推出转融通”“推动融资融券业务转常规”的呼声高涨。如今，两项利好同时出台，梁静表示，融资融券业务的常规化在今年3

　　季度就能实施；而转融通在后续政策完善、运营系统调试成功之后，在年内实施也应是大概率事件。

　　据他分析，这两项政策将驱动融资融券业务进入规模化拐点，融资融券规模迎来爆发式增长毫无悬念。

　　因为参照境外同类数据，以融资融券规模/常规交易为15%计算，稳态下的融资融券年交易额可达7~8万亿元。据国泰君安测算，按照10倍的年换手，对应的融资融券余额可达7260亿元，是目前证券行业净资本的1.67倍。

　　“从发展速度来看，若在5~10年内达到这一规模，融资融券业务量的复合增速将达到38%~90%。”梁静表示。

　　做空力量加码

　　《财经国家周刊》记者采访中获悉，国内券商已经为“做空时代”的到来厉兵秣马。

　　北京的一家券商人士透露，眼下各家券商都已经成立了由公司领导层组成的转融通工作小组，负责本公司融资融券业务与融金公司的对接。而监管层也已经对券商的这一转融通工作小组下发了一份《转融通业务试点操作方案》意见稿。

　　意见稿中，可以借出股票的机构被分为券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金、企业年金、其他法人机构八大类。

　　业内人士指出，在这些机构中，保险、社保、国有股东和一些长期战略投资者可能会有较为强烈的出借证券意愿。因为这些投资者证券持有期限较长，且规模庞大，通过转融通机制能给持有者带来一部分低风险收益。

　　王林则表示，事实上，前面七类出借人都不足为惧，出借意愿最强烈的恐怕当属最后的一类“法人机构”了。

　　“这等于为‘大非’国有股的出借留了口子。”王林表示，如果这些证券被允许大量出借，投资者就要小心了：因为一旦遇到熊市，这些券将是凶猛的杀跌力量，对市场而言也将是真正的利空。

　　“多加小心”、“保持谨慎”，这是连日来多位市场人士对散户投资者提出的建议，因为，转融通制度即将开启的是A股市场的全面“做空时代”。

　　九鼎德盛分析师肖玉航表示，个股卖空风险不容小觑。由于转融通业务将带来流通证券筹码的增加，特别是极低成本的大盘股筹码增加，对个股而言，做空风险明显放大了。

　　前述券商金融工程部负责人则向记者表示，转融通制度的意义并不止于融资融券业务的发展，它其实是实现多种市场多空策略的基础工具。

　　以股指期货与现货之间的套利为例，由于眼下能够卖空的股票种类和数量都很少，受制于此的期现套利资金，绝大多数多只能做正向套利，即在做多现货的同时卖空期货。而在转融通制度推出之后，随着券源和市场深度的扩张，这些大型套利资金还可以卖空现货、买进期货，做反向套利。如此一来，原本仅靠“一条腿走路”的套利资金就能够实现双向交易。

　　“由于这类套利资金规模甚大，因此其卖空现货，对股市的杀伤力还是比较大的。而这还只是一个例子。当融券卖空因为转融通制度的出台而变得顺畅，它其实可以为机构和资金大户实现多种多空操作策略。”该人士表示，转融通制度的出台，实质是完善了中国证券市场的做空机制。

　　华泰证券首席策略分析师陈慧琴也告诉本刊记者，随着A股市场做空力量不断加码，散户们的盈利将变得愈发困难。“融资融券配合股指期货，在双向交易机制下，机构资金可做多空选择，双向操作都能获利。但散户因为资金量少和缺乏专业能力等原因，绝大多数仍然要靠在股市低买高卖做差价获利。这令本来就处于弱势的广大散户在市场竞争中处于更加不利的地位。”

　　短期效果待考

　　部分市场人士向记者表示，从初期看，制度层面的问题解决过后，融资融券的规模到底能做到多大，还是由融金公司来控制的。初期规模应该不会太大。

　　上海富晶资产管理中心总经理王林在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，当前转融通制度征求意见，是基础制度层面的推动，使得“游戏规则”更加丰富了。但因为目前融金公司还没有正式注册，所以年内正式开通转融通的可能性并不大。

　　在王林看来，转融通初期，能带来的业务规模增长也会比较有限。

　　“在牛市行情中，融资业务无疑会大幅增长。但一旦熊市来临，融券业务会否同样增长，关键还要看证券的来源情况。”王林表示，最核心的券源应该是来自市场中的“大非”们，即中石化、中石油、五大行等这些大块头，这类国有股如果能够成为融券来源，那么转融通才会真正有力量。

　　而对于券商自营部门、集合理财计划以及公募基金等，王林认为，这些机构出借证券的意愿都不会太强。“他们不可能为了区区几个点的收益出借证券，让自己失去对股票的控制权，最终承担股票下跌的损失。”

　　“鉴于当前试点券商的融资计划额度尚无法用足，即使转融通推出、融资融券业务转常规，短期内融资业务也不会出现太大增长。而融券方面，随着标的券范围的扩大和融金公司券源的丰富，初期融券业务会有一个放量增长。”某上市券商金融工程部负责人在接受本刊记者采访时也表示。

　　事实上，眼下急需解决的还有另一个制约融资融券业务发展的瓶颈问题——标的券范围太小。

　　当前，融资融券标的券范围仍在“上证50”和深交所的40只个股之内。虽然半年前市场中已有消息称，监管层已经敲定将标的证券范围扩展至“深证100”和“上证180”成份股，接近“沪深300”成份股。但时至今日，这一“扩容”动作还没有落实。

　　“这个信息应该比较确切。应该不会太远，或许是要等转融通的正式开通同步实施吧。”有市场人士这样估计。市场生态嬗变

　　面对做空机制的步步逼近，投资者也曾一次次惊呼“狼来了”。但事实上，这一机制对国内证券市场的积极意义，市场中早已形成了共识。

　　曾经，一个只能靠做多获利、长年在非理性暴涨或单边杀跌中跌宕起伏的股市，令管理层和投资者都倍感困扰。

　　此前出台的股指期货，其双向交易机制对于熨平整个市场的非理性波动、修正股指偏差起到了积极作用。如今，随着融资融券的制度完善和业务的全面松绑，融资买入和融券卖出的双向获利机制，还将在个股层面上为降低市场非理性波动添加一根“平衡木”。

　　“相信双向机制下，更多的交易策略将被运用到市场操作中，多空双方可以较为平等地表达市场预期，这将使得A股未来的运行更趋于稳定。”前述市场人士表示。

　　而对于市场深恶痛绝的概念、题材漫天炒作，有市场人士认为，随着做空机制的完善，题材爆炒等现象也会在一定程度上被蓝筹股的价值投资所取代。

　　“蓝筹股的股性将得到有效激活，蓝筹股的战略地位会被适度抬高，流动性也会增加。长远看，股票的定价会更加合理，估值也会更加理性。”英大证券研究所所长李大霄向本刊记者表示。

　　但对于题材炒作现象会否因此而偃旗息鼓，有市场人士对此表示并不乐观。 “仅靠做空机制，题材炒作在一定时期内并不会有太大改变。因为只有大市值的股票才有融券业务，而中小题材股基本不存在做空条件。所以遏制炒作的关键还在于监管力度的大小。”前述市场人士称。

　　在业内人士看来，随着融资融券和股指期货带来的做空机制和杠杆化交易模式日渐为市场所接受和运用，各种投资策略将遍地开花，而中国股市以散户为主导的投资者机构，也将出现根本性变革，A股市场将真正进入“机构投资者的时代”。

　　在单边做多才能获利的市场中，机构投资者只能顺应市场的非理性暴涨、暴跌，因此一直被指为“追涨杀跌”的“大散户”，多种先进的交易手段无法发挥作用。而在不久的将来，随着做空工具和杠杆机制的完善，以基金等为代表的机构投资者因为掌握着主流的投资工具，机构的话语权将逐步提升。

　　不少市场人士都表示，此类基础市场制度的完善将改变投资者依赖于股票上涨获利的单一模式，有利于上市公司股票定价的理性化，以及投资者价值投资的理念的培育。而这一切，对于中国证券市场的成长、成熟都意义重大。