华创证券张瑜：内外资产变动的两个核心

　　证券市场周刊

　　内外资产变动的两个核心

　　作者：张瑜

　　国内降准的必要性不高，外部市场则正在交易通胀向盈利转化的逻辑。

　　近期，国内资本市场的关注点在货币政策，即关于降准的可能性；而全球资本市场的关注点则在美国的利率，本质是利率回升和美元反弹的空间。

　　短期而言，我们认为，降准的概率不高，除非后续疫情反复超预期拖累经济复苏，或信用恐慌情绪再加剧，否则不宜对宽松做过多的期待。

　　从历史的角度看，央行降准一般有五种目的：

　　目的之一，逆周期宽松。在经济走差之际，货币政策转向，降息降准相伴随，比如2008年、2015年、2020年疫情后皆是如此。

　　目的之二，根据基础货币投放方式的变化做对冲。比如加入WTO后中国多年基础货币因外汇占款增加而被动投放，央行上调存款准备金率做对冲；2015年811“汇改”后资本趋势性外流两年，外汇占款下滑，央行下调存款准备金率做对冲。

　　目的之三，为财政融资释放长期流动性。比如2019年年初配合专项债发行。

　　目的之四，降低银行负债端成本。2018年置换MLF的操作便有此意。

　　目的之五，其余特殊目的性。2018年7月配合债转股，90年代末期配合坏账剥离等、其他特殊主体注资等。

　　不可否认的是，大多数时候降准的目的都是多元化的。那么当下有降准的急切性吗？我们认为没有。首先，不需要逆周期宽松。经济景气度高位，复苏仍向上。其次，没有资本外流，基础货币没有外生的冲击。人民币强势，外汇储备、外汇占款都接近平稳，资本外流不存在。再次，财政相比2020年后倾，也不需急切性降准。另外，降低银行负债端成本。目前银行同业存单发行利率而言，国有行和股份行基本持平2019年均值，城商行发行利率甚至低于2019年均值，似乎也没有刻意要额外降准降低其负债端成本的急切性。

　　目前资本市场也有声音认为汇率偏强，所以可以降准对冲升值压力，这个逻辑笔者认为有本末倒置之嫌。

　　自从2018年中美冲突以来，特别是“十四五”提出内循环为主的新发展格局后，货币政策独立性越来越重要，内循环为主的必要条件就是货币政策必然是要以内为主，根据不可能三角理论，资本账户放开偏慢的节奏下，汇率弹性必然要进一步加大。

　　从2020年逆周期因子的退出、各种宏观审慎系数调整等政策动作都可佐证，只要汇率是根据市场定价，央行基本是不干预的态度。

　　从外部来看，美国通胀向企业盈利的转化环境在优化。2021年的美国通胀走高几成定局，2021年年度美国PCE预计2%-3%，CPI预计3%-4%，处于过去十年的高位。

　　因此，2021年美国宏观罗盘其实是在两个情境中判断，往左一步是滞胀，往右一步是真实复苏，区别就是通胀能否有效转化为美国企业的盈利修复。

　　如果美国疫情控制得顺利，企业生产端和服务业情景可以放开，那么美国通胀对应的就是美国企业的营收，有通胀有盈利，就是真实复苏的路径，实际利率回升、通胀预期回升、美债大跌、美股风格切换、黄金跌，美元反弹，2021年年底，美联储货币政策就有前瞻指引和预期指引上的转向风险。如果美国疫情控制的依然不顺利，企业生产端和服务业情景依然放不开，那么美国通胀对应的就是中国出口企业的营收，对美国企业而言，是滞胀路径，那么实际利率继续下探、通胀预期回升、美债小跌、美股依然重回宽松逻辑、黄金开启新一浪上涨、美元破位下跌，2021年美联储货币政策没有转向可能甚至还会激发进一步的宽松呵护。

　　最近，民主党拿下参议院横扫国会便为第一种情景打开了交易空间。

　　（作者为华创证券首席宏观分析师）

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责任编辑：石秀珍 SF183