新浪仓石研究中心 李骏

　　【导语】经济整体减速，整个市场一片低迷，白酒股却独善其身涨幅出色，跑赢上证指数30%，成为弱市中机构重点配置的板块。投资人是否可以跟随机构分享白酒目前的超级景气周期？白酒股的中报又带来了什么信息？

　　一、机构投资者沉醉酒中

　　弱市中逆势领涨

　　截至8月13日，在宏观经济整体减速的背景下，今年以来整个A股市场一片低迷，上证指数较年初下跌2.63%。而按照申万行业分类市值超千亿的子行业中，白酒股以28.63%的涨幅排名第一，跑赢上证指数30个百分点；而其中的酒鬼酒、沱牌舍得的涨幅更是超过50%，龙头品种贵州茅台和洋河股份的涨幅也在20%左右。

　　宏观收缩周期增强机构超配预期

　　2012年中报，基金持有白酒类上市公司市值815.8亿元，占基金全部持股13737.4亿元的的5.94%，基金超配白酒行业3.03%，超配比例达到一倍以上，足见基金对白酒股的偏爱。2011年7月以来宏观经济下滑导致的下跌中，白酒为代表的食品饮料板块与周期股之间呈现明显的翘翘板效应，食品饮料行业成了机构投资者逆周期配置的不二之选。今年5月以来宏观经济进一步放缓的疲态更为明显，7月各项宏观数据仍然看不到企稳回升的迹象，基金由于宏观形势不明朗对金融、资产、资源类品种低配明确，更增强了从防御角度超配白酒股的预期。

　　二、奢侈品属性推进白酒进入超级景气周期

　　白酒行业的历史并非一帆风顺。1998年春节爆发的“山西朔州假酒案”导致27人死亡，造成全行业的销售滑坡。2001年到2004年，各厂商纷纷对单纯依靠广告投入拉动销售的模式和多品牌运作进行反思，白酒行业经历了四年低谷期。什么因素使白酒行业走入了本轮的超级景气周期？

　　商务属性凸显导致白酒脱离消费品发展轨道

　　曾几何时，白酒的消费属性已经悄悄发生了分化。随着社交活动的增多，白酒的嗜好性日常饮用已经大幅减少，仍作为嗜好品饮用的人消费多集中在低端产品。

　　如今，作为一种奢侈品，白酒在商务宴请、礼品消费的比重越来越高。中国糖酒快讯数据显示，工作、商务应酬已经成为高档白酒消费的主要原因，占比达到60%以上。这种消费习惯的改变，迅速推动白酒朝中高端发展，使白酒的中高端和低端白酒的消费属性直接发生分化。中高端白酒的价格敏感性下降，甚至出现了明显的销量和价格负相关趋向。于是我们可以观察到，与政务、商务活动高度相关的固定资产投资的增速和白酒过去10年的高速成长高度相关。

　　茅台和众多厂家的“国酒”商标之争体现着高档白酒的奢侈品特征

　　最近，贵州茅台申请的“国酒茅台”商标通过了国家工商行政管理总局商标局的初步审查，并进入三个月的公示期。此事引发了整个白酒行业大震动。山西汾酒、洛阳杜康、五粮液等各路酒业掌门迅速揭竿而起，奋力阻击。茅台的国酒形象在民众观感中，随着时间推移已经产生了一定的异化。它被贴上了“官酒”、“特供酒”、“三公专用酒”等标签。并且假酒横行、炒作成风，天价茅台的新闻不断刺激民众的眼球，民众“望茅兴叹”。这一切的背后都体现着高档白酒的奢侈品特征。

　　三、被层层经销商和反复提价刺激的需求

　　白酒本轮超级景气周期的另一个推手就是多级分销体系和专卖店的建立。中国地域辽阔，全国化的名酒从厂家到终端需要经过多级代理的分销开疆拓土。白酒消费业态有名烟名酒店、超市终端、餐饮和团购等。

　　一线白酒主动控量提价制造涨价预期

　　而2009年以来五粮液、茅台等高端品牌白酒实行了控量提价的做法，在客观上营造了供需缺口不断加大的市场幻觉，诱导消费者在节假日等敏感窗口前后恐慌性大量囤货消费。在市场竞争中，其他品牌白酒虽然不敢像行业老大那样主动提价，但行业龙头集体控量提价行为形成了市场的羊群效应，并为整个行业营造了价涨量增的繁荣景象。为了应对五粮液、茅台等高端白酒价格接连提价，有相当一部分个人和企事业单位消费者通常会提前大量囤货购买。业内人士估计，2011年，终端市场上囤积的茅台至少达1万吨。

　　一致上涨的预期推动囤货正循环

　　而2008年金融危机后，中国“四万亿”投资刺激导致了持续四年之久的通胀。全社会的通胀预期使高端白酒投资悄然兴起。2009年起白酒收藏市场开始呈现出火爆情形。对价格的上涨的预期形成了正向循环。由于渠道层级很长，当每个层级都预期未来白酒价格还能上涨时，所有人对未来都很乐观，于是产生了“囤酒=资产升值”的判断。每个渠道层级都加大了库存，出现了行业波澜壮阔的量增价涨态势。尽管实际消费端需求相对稳定，但渠道惜售却造成货源短缺。同时，由于赚钱效应，白酒投资吸引了很多资本进入，需求端增加了类似于“温州炒房团”的投机成分，这部分人在价格上涨时会成为行业的渠道消费群体，进一步推动量价循环上涨。

　　巨额经销商库存已成事实

　　2011年底，当其他实物投资品在实际社会融资成本高企的压力下纷纷走下神坛。但白酒渠道的多层级延长了循环持续的时间。价格与投机需求的循环反馈，导致渠道库存高企。当终端投资需求已经降低时，渠道却仍处于惜售周期。于是我们看到了2012年元旦和春节前后高端白酒无量空涨的局面。但巨大的渠道库存已经形成，而高昂的社会融资成本压力下经销商的去库存压力开始越累计。品牌力越强，库存压力越大；越靠近终端、经销商规模越小，库存压力越大。

　　四、击鼓传花的投资游戏

　　无限增值的投资神话

　　“白酒行业属于食品饮料行业，不受经济周期下行的影响”这样的论调已经在机构投资者中深入人心。但这种逻辑这只是宏观经济下行过程中逃离周期行业的避险需求和市场趋势反复自我加强确认的结果。高端白酒的投资属性被过分强调，以茅台为例，其特征就是90%以上的毛利率，50%以上的净利率。

　　投资资本无中生有加剧风险

　　有媒体报道对白酒股中涨幅第一的酒鬼酒进行了报道：“这家多年来营业收入长期在5亿之内沉寂的公司，去年陡然翻滚到了9.61亿。更惊人的是，今年只用了6个月再度刺穿了它去年12个月的高度，冲破了10亿。与此同时，拉动了138%的股价飙涨，市值膨胀近百亿……”。

　　湖南的一位私募则透露，酒鬼酒的业绩和股价涨得这么厉害，其实是因为买了酒鬼酒股票的私募同时也买了酒鬼酒的酒。对这些机构而言，这种做法毫不吃亏。因为酒是耐用消费品，放越久越值钱，更何况酒鬼酒的股票增发后很快就解禁了。对白酒企业而言，先买票、后买酒；先卖票、后卖酒的炒作已经是公开的秘密了。机构很聪明，选择了酒鬼酒作为标的，因为它早年业绩基数较少，股价又低，因此炒作的成本很低，溢价又高。这种投机资本导演下的画皮诡计不知又有多少投资者会深陷其中。

　　经销商融资成本加剧“郁金香热”

　　这让我们想起什么呢？人类经历过无数次疯狂的泡沫，沙丁鱼罐头、郁金香、君子兰，哪个不是在讲一个诱人的故事？沙丁鱼早就臭在罐子里了，并不影响沙丁鱼投机神话的继续。你相信一罐沙丁鱼可以卖一斤黄金的价钱，沙丁鱼就可以缔造神话。你相信一株郁金香可以值10头公牛，郁金香就可以缔造神话。你现在只不过相信一瓶茅台可以卖100、300、1000、3000……茅台自然就创造了神话。

　　但投机并不创造财富，而只是转移财富。所以，任何投机神话最后都要有人买单。再加上现代信用杠杆的介入，融资成本往往会加剧泡沫的形成，也会成为泡沫破灭的催化剂。2009年开始形成的茶叶、红酒、红木家具和诸多收藏品价格的大涨都在2011年巨大的资金压力下走向了价值回归的道路。仓石从银行方面了解到，目前酒类经销商向银行融资还是比较普遍的，一般采取存货质押或房产质押，存货一般的质押率在50%左右而房产则可以做到7到8折，高档白酒的经销商的融资成本已经敲响了泡沫破碎的警钟。

　　五、夕阳无限好只是近黄昏

　　2011年无疑是中国白酒行业的巅峰之年，整个白酒行业特别是高端白酒在收入和利润上都达到历史峰值：规模以上白酒 工业企业实现主营业务收入3746.67亿元，同比增长40.25%；实现利润总额571.59亿元，同比增长51.91%。然而，夕阳无限好只是近黄昏，终结中国白酒行业超级景气周期的致命危险开始在浮现。

　　终端需求现拐点

　　在产能高峰来临之前，白酒行业需求端也发生了悄然的改变：国家提出经济结构转型，支撑白酒消费特别是高端白酒需求的固定资产投资这个动力在衰竭；经济的全面下行使商务活动大减，对高端白酒的需求降低；同时通货膨胀逐渐减弱，CPI回归低位消除了非理想的恐慌性投资需 求；国务院对三公消费购买高档白酒香烟的消费禁令和国家领导人的集体换届都明显地压缩着高端白酒的需求；宏观货币政策却不可能重复“四万亿”那样的大规模泛滥。在稳健货币政策的背景下，茶叶、艺术品、地产等等实物投资纷纷走下神坛回归理性。

　　高端白酒终端价格已经松动

　　今年5月，中国白酒业十年来最大的降价潮出现。53度飞天茅台的价格从今年3月的2046元/瓶下降至1676.5元/瓶，跌幅约为18%；52度五粮液的零售价格从1月的1185元/瓶下降到5月的1159元/瓶；52度水井坊的零售价格从3月的826元/瓶下降到791元/瓶。与此同时，泸州老窖紧急通知经销商，自5月份开始全面停止分销奖励和通路促销活动。全国经典装国窖1573的供应量在年初规划基础上调减1300吨，开始控量保价。

　　结语

　　在自加强的循环逻辑下高档白酒的涨价预期推动了股价和存货的大幅上涨，但远有产能压力，近有中端需求不振，经销商库存短期可以成为白酒厂家利润的防火墙，但被资金成本架在火上烧烤的经销商库存已经成为了白酒公司的定时炸弹。经历了超强景气周期的白酒股，继续成长面临考验，白酒股将可能为依据高成长得到的高估值，付出戴维斯双杀的代价。