当前，投资者对经济过度担忧，加上海外不确定性，引发行情短期调整。但是我们判断，后续A股市场单边大幅下跌的系统性风险较小，维持未来数月中期看多的判断。近期市场回调整理时，投资者不必过度恐慌，反而应该积极寻找机会，从容逢低买入。配置上，建议维持金融、地产等蓝筹股的基础配置，波段操作；同时，可以借助政策放松、投资者对经济复苏预期提升的契机，积极博弈周期性行业，比如建筑建材、机械等。另外，精选消费、医药以及新消费、新经济模式下的成长股，增加配置。

　　政策加码“稳经济”

　　4月份宏观数据出台之后，政策稳经济力度明显加码，我们倾向于认为未来数月，特别是三季度是最有可能出现“经济横盘、政策正面、通胀偏低”的窗口期。目前的政策环境显著优于去年8、9月份欧债危机阶段，彼时国内通胀高企，CPI6%以上的水平制约了政策空间。根据兴业证券(微博)宏观团队预测，今年7月份CPI见底，7、8月份CPI将回落到3%以内。

　　中短期政策“稳经济”力度明显提升，并有望在通胀回升压力出现之前持续提升，表现在货币政策、财政政策、行业政策、区域政策等多方面。

　　具体来看，4月份经济数据披露后，央行随即降准，后续数月有望继续降准，甚至降息；与此同时，4月份水利、公用事业、基建、环保等民生相关的投资建设已经持续加速，固定资产投资中的中央政府投资累计同比增速也已拐头上行；另外，国务院密集部署相关稳经济的组合政策，并从舆论上进行引导。

　　中长期制度红利将释放

　　中长期看，新一轮改革开放将释放制度性红利，打破垄断、放松管制、提高效率。中国过去三十年改革开放产生的制度红利，极大促进了经济的快速发展，也通过上市公司盈利、风险偏好、主题投资等成为影响股市运行的深层次原因。

　　目前，新一轮的改革开放将逐步进入深水区。今年以来，在稳中求进的基调下，各项经济转型工作、经济体制改革、深化对外开放等都将实现顺利交接，在未来数年继续推进。改革开放将带来制度红利的集中释放，促进全要素生产率的提升。目前亟待改革的领域包括金融体制、财税体制、新一轮土地改革等等，在科学发展观的指导下，稳中求进地打破垄断、放开管制、提高经济效率和活力。

　　今年以来，一系列相关政策措施显示，我国的体制改革等制度性红利的释放并非只是停留在口头上，而是实实在在地在推进，而这些长期利好中国经济的措施，短期也在资本市场上被推崇。

　　资金面加速改善

　　近期资金价格继续大幅回落。上周SHIBOR利率各期限平均回落6.62bp，固定利率国债到期收益率各期限平均回落11.10bp。3个月国债收益率回落15.61bp至2.1574%，二级市场央票收益率各期限平均回落22.89bp，3个月央票收益率回落28.34bp至2.2910%。

　　虽然新增流动性供给偏弱，但无碍资金价格下行。4月份新增信贷以及外汇占款增长低于市场预期，5月份新增信贷从目前情况看也不理想，但在此背景下，资金价格仍然呈现加速下行的态势。

　　我们认为，虽然流动性增量的指标偏弱，但考虑到过去几年货币严重超发，存量庞大，因此不能简单地通过流动性的增量指标来判断资金面的情况。相比之下，资金价格能够综合反映存量和增量流动性以及资金的需求情况，是反映流动性松紧更客观的指标。

　　未来数月，货币政策微调力度将逐步提升，资金面环境改善，而经济虽有望环比改善但是名义需求总体上仍偏弱。因此，资金价格回落，对资产估值产生正面影响。

　　另外，上周信用利差略微反弹后再度拐头向下，显示系统性风险低于去年。4月份宏观数据披露后，信用利差短暂反弹后再度拐头向下，资产价格反映的对经济增长的预期并不悲观。

　　欧债“黑天鹅”出现概率不大

　　短期来看，海外不确定性难以缓解，希腊第一轮大选失败后，希腊与欧盟核心国家之间的政治和经济陷入僵局，难以达成让市场平静的妥协。美元指数走强，风险资产受到承压。

　　但是，当市场都在担心希腊退出欧元区之际，积极的因素也不容忽视。当前最新民调显示，支持紧缩的两党支持率较5月6日提升。占据民调支持率前三的新民主党、Syriza和PASOK中，新民主党与PASOK为支持紧缩的右派，而Syriza为反对紧缩的左派。5月17日的最新民调显示，新民主党、Syriza和PASOK的支持率分别为26.1%、23.7%和14.9%。从当前的情况来看，支持紧缩的新民主党和PASOK的支持率达到可以组成联合政府的条件，而在5月6日选举中，两党的支持率为32.1%。

　　我们认为，短期内欧债危机可能还将扰动A股市场，但是黑天鹅出现的概率不大，最终出现以下两种情景的概率较大：一是在希腊6月17日的再次大选中，支持援助计划的新民主党获胜，援助按照原计划进行；二是希腊和欧元区核心国家作出妥协，希腊接受紧缩，而核心国家刺激经济增长的概率较大。

　　风险溢价进一步恶化概率小

　　当前全部A股PE的倒数与十年期国债的差值隐含的风险溢价处于仅次于2008年10月和去年底的水平，因此当前的股价已经反映了基本面的低迷。

　　同时，需要重视股市政策对于投资者风险偏好的影响。当前监管层继续系统性推进制度改革创新，优化股市投、融资功能，引导财富再配置。我们判断，积极的股市政策至少在未来数月不会戛然而止。事实上，中央金融工作会议之后，股市政策超市场预期、系统性地推进，包括吸引增量资金入市、健全和完善股市制度，从而提升投资股市的信心。

　　考虑到政策稳经济力度提升，资金面加速改善以及积极股市政策等因素，风险溢价继续上升的空间已相当有限，有望见顶逐步回落。

　　当前投资者对经济过度担忧，加上海外不确定性，引发行情短期调整。但是我们判断，后续A股市场单边大幅下跌的系统性风险较小，维持未来数月中期看多的判断。因此，近期市场回调整理时，投资者不必过度恐慌，反而应该积极寻找机会，从容逢低买入。

　　配置上，建议以蓝筹托底，积极博弈周期和主题，精选消费成长。首先，维持金融、地产等行业的基础配置，波段操作，逢低增持其中的弹性品种。其次，可以借助政策放松、投资者对经济复苏预期提升的契机，积极博弈周期性行业，比如建筑建材、机械等，适度参与政策导向性的主题性投资机会，比如财政支出的新重点(节能环保、新能源、光纤通信等)、金融改革、重点行业“十二五规划”等。另外，立足长期找机会，精选消费、医药以及新消费、新经济模式下的成长股，增加配置。(兴业证券策略研究团队)