汇改的最好时间窗口

　　央行在加拿大的G20峰会之前以汇改的方式宣告自08年8月份以来完全“锁定”美元的人民币汇率重新迈向“有管理的浮动”，目前这个时间窗口，我们认为是一个极佳的时间窗口，在之前的报告中我们也推测过这个时间窗口。

　　回顾年初以来人民币升值压力的变化，以及人民币汇率几个利益相关国围绕人民币人民币汇率只“管理”不“浮动”的表态来看，人民币汇率在今年重启“有管理的浮动”是必然的，是各方利益博弈以及让步的结果。年初以来，先是美国政府在4月初以强硬的口气讨论是否把中国定位汇率操纵国，紧接着是温总理高调宣称人民币没有低估，随后美国推迟发布报告，而最终报告裁定为汇率操作观察国家，应可视为美国政府在人民币汇改问题上的让步；再之后是中美在4月份的G20财长和央行行长会议接洽，以及5月份的中美战略经济对话，我们认为双方在这个过程中相互让步以有效解决人民币汇改问题。而由于欧洲主权债务危机的爆发，人民币兑欧元因欧元的贬值而大幅度升值，使得中国政府能抓住这一有利的时间窗口重启人民币汇改。

　　不扩大汇率波动幅度

　　从央行的公告来看，符合我们对人民币汇率改革的预期：基本上维持2005年汇率改革的政策，“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”；央行并没有扩大人民币汇率每日波动幅度，相反，在这次通告中，央行强调“继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节”。目前的人民币汇率波动规定是这样的：在每个交易日开盘前，按做市商报价的加权平均值确定当前交易日美元对人民币的中间价。每个交易日上午开盘前15 分钟公布中间价。日间交易波幅控制在人民币/美元中间价的0.5%上下。不过，理论上中间价可视前一交易日的收盘价而出现任意幅度的变化。换言之，日间汇率变化可不受上述波动幅度的限制。原则上人民币对美元的中间价是根据做市商报价的加权平均值确定的，但实际上它在很大程度上仍在人民银行的管制之下。

　　人民币汇率走向：更加缓慢的升值

　　人民币的再一次汇改，是否意味着人民币重新走向漫漫的升值之路？我们认为，如果没有因欧洲主权债务危机而导致的欧元的贬值的话，人民币在未来几年小幅缓慢升值可期，但欧元的大幅贬值带来很大的变数。欧元兑人民币自09年11月底达1：10.3后，人民币价格急剧上升，目前升至1：8.3，人民币相对欧元升值达19%多，欧元的贬值。

　　其次，央行认为“当前我国进出口渐趋平衡，2009年我国经常项目顺差与国内生产总值之比已经显著下降，今年以来这一比例进一步下降，国际收支向均衡状态进一步趋近”，因此，央行判定人民币汇率“不存在大幅波动和变化的基础”。

　　我们认为，一方面，出口增速在今年以来快速回升，虽然欧洲的主权债务危机将会给出口带来一定的负面影响，但全年出口高增长可期，另一方面，进口增速也快速反弹，进出口渐趋平衡，经常贸易顺差无论是从绝对数量上，还是与GDP的比值上来看，都有较大幅度的下降，人民币大幅升值的基础已经不再。

　　我们认为，此次央行通告，透露出这样一个信号：我国政府暂无采用更加灵活的汇率制度的打算，其次人民币未来半年内也不太可能大幅度升值以弥补此前长达21个月的“锁定”。人民币在未来半年内，维持以前的小幅升值的概率最高，而且，升值幅度很有可能小于08年7月份以前的升值步伐，我们认为下半年升值幅度在1-2%之间，超过2%的可能性很小；其次，并不排除小幅升值过程中央行因需要引导人民币暂时贬值的可能性。(国信证券研究所)