3.1走势，V字曲线

　　2010年的指数趋势，先高中低再高，呈现V字型，但后一个高点超越前一个高点的可能性比较低。

　　当前，对于明年的投资策略不仅是公说公有理，婆说婆有理，甚至一个人既说公理又说婆理，既谨慎又大胆，显得极为矛盾，我们认为这恰恰是经济复苏时投资心态特征。我们认为无论是谨慎还是大胆都有其客观和主观原因及说得通的逻辑。谨慎的，其找寻的理由是流动性消退，企业盈利提升导致资金流向实体经济，同时，经济增长及企业盈利的边际速率开始下降将导致PEG回落，以及股票供给的扩大导致供求关系逆转，以上因素将最终导致市场回落。而之所以找寻这样的理由，主观的原因——从行为金融学的角度来看，它反映了投资人的心态锚定于险情发生行情(2008-2009)，及其出现的原赋偏差效应。大胆的，其找寻的理由在于企业盈利回升，投资基础更加坚实。主观的，这种心态反映了投资人心态中的后悔厌恶效应。

　　对此，我们认为，两者都具有合理性，但以时间为基准，其对证券市场的影响有先后顺序。

　　第一阶段，由于2009年第一季度GDP及行业数据处于最低水平，因此，明年一季度经济数据将十分“靓丽”，同时，由于年报效应以及年初流动性仍处于充沛情形的影响，乐观情绪能促使市场产生高点；

　　第二阶段，从第二季度到第三季度，经济数据边际同比增速将放缓，同时，净出口由于基数较大以及全球经济结构调整未完成，其增速可能回落，加之宽松的货币政策有可能退出以及大型股上市导致筹码供给增加等原因，市场将面临回调；

　　第三阶段，我们之所以对第四季度抱有预期，是因为宏观面有两种可能，一种可能，经济转型能够持续，宏观面不断改善，导致人民币币值出现上升压力，继而导致金融类资产价格上升，从而带动指数上涨；一种可能，出口复苏导致经济完全复苏，增长率重新超出预期，市场乐观情绪上升，亦将导致指数上扬。

　　总之，一方面，流动性的退出，将导致普涨行情不再，同时，部分周期性行业股票升速超过盈利增速、企业盈利的边际利润率下降亦导致市场弹升困难，另一方面，从目前的行业构成来看，与股改前不同，权重股主要集中在与国民经济强相关的银行业、能源业，其资本属性也多属于国有企业——在国进民退的背景下——这是受益更多的群体。因此，我们认为A股市场虽然不全是国民经济的晴雨表，但也不会出现与国民经济毫无关联的历史走势，而是一种混合走势——既包含恒指特征，又带有过往A股的遗迹。

　　3.2市场，适度上移

　　我们分别从微观——从行业板块到市场和宏观——从GDP增长率和企业盈利到市场，两种思路来探证市场即指数的运行空间。

　　3.2.1微观，从行业板块到市场

　　我们认为，决定A股市场行情走向及节奏的关键是油价和铁矿石。与当前所流行的“纵横海内外、上下五千年”的分析思路不同，我们认为，决定A股市场走势的力量虽然很多，但不能眉毛胡子一把抓，其直接要害在于油价和铁矿石价格。这是因为，A股的权重在于银行、石油石化和工业制造业，因此，油价、铁矿石直接决定了工业制造业企业的业绩；另一方面，银行业绩也受到油价和铁矿石价格的影响。其传导路径是(逆推)：1. 银行业绩取决于货币政策的变化，特别是利率和信贷总额的变化——它们对宏观经济和证券市场影响最直接最剧烈；2.货币政策又受到通胀的影响；3.中国的通胀又是输入型通胀，在金融中以汇率和外汇储备表现，但在实体经济中其传导核心就是油价和铁矿石价格。

　　对于油价的看法，我们的假设是，在2010年其价格区间在80-100美元。根据该假设，中国石油和中国石化业绩将提升并导致上证指数上涨约10.0%。我们认为，油价不是一个单纯的经济问题，单纯的基本面分析法特别是以供需为切入点难以准确预判油价走势。因此，我们不得不承认， 现实的、次优途径是“技术分析”。从目前看，油价主要是针对147.25美元(以纽约期价计，下同)，的反弹，如果依照黄金分割法来计算，主要有三个阻力位：76.77美元、90.23美元和103.68美元。如果按照三浪反弹，浪与浪之间是呈对称关系来看，则84.97美元和86.51美元会出现比较大的阻力。综合来看，比较大的阻力位是在77美元、87美元和104美元。目前已经达到第一个阻力位并接近第二个阻力位，若以6月油价上摸73.21美元起算，已在该区间运行了五个月左右时间，这也反映了技术分析是有效的。客观上，目前油价处于80美元左右与全球经济复苏的情形也“相映成趣”——我们把这个价格理解为，美国经济复苏与美国与其它国家博弈之间的均衡价格。假设2010年，全球经济仍处于缓慢复苏，同时，流动性不再进一步扩张——从这个角度分析——油价将继续上升并稳定在80-100美元。根据我们化工研究组测算，中国石油和中国石化的每股收益大约分别在0.94元和0.8元(受到成品油价格改革影响，除非特别情况，油价波动不会导致中国石化的业绩剧烈变化，将相对恒定)。假设两者分别以历史平均市盈率及所占上证指数权重计算，两者分别将带动指数上升7.6%和2.3%。

　　与油价相比，铁矿石价格虽然在PPI中的影响权重更大，但在2010年，无论是对证券市场的直接影响——上下游企业盈利还是间接影响——对通胀的影响进而货币政策的反应对市场的影响，都不大。从PPI构成权重上看，理论上，在供求关系平衡的条件下，铁矿石涨价是带动PPI上升的最大因素。但是，由于经济出口从外需转向内需而导致的产能过剩，这一方面导致企业盈利增长较弱从而压低了企业估值，另一方面产能过剩也使PPI难以剧烈上升、继而CPI的快速上涨的可能性更小，从而通胀压力弱，货币政策对此无剧烈收缩的要求——这都将对证券市场产生不了太大影响。

　　在上述假设下，银行业绩平稳增长的可能性比较大。由于通胀压力不大，因此流动性不会迅速退潮。货币政策主要表现在两方面，一方面信贷规模不会迅速收缩，另一方面微调结构，扩大利差较大的中长期贷款占信贷总规模的比例，这将有利于银行业绩平稳增长。根据我们的调研访谈，银行业绩将同比提升20%左右的可能性比较大。以银行板块的历史市盈率及其所占上证指数权重来看，银行将带动上证指数上升8.0%。

　　综上所述，油、铁矿石和银行将共同推动指数上升17.9%(比较基准以11月13日收盘价计)至3740点左右。

　　3.2.1宏观，从GDP、CPI、企业盈利到市场我们的宏观研究预测表明，2010年GDP增长为9.6%，全年CPI水平达到2.9%，即2010年名义GDP增长12.5%，非金融企业盈利增速也会相应体现出明显的加速态势。09年预计非金融企业净利润增长25%，2010年将继续加速增长，合理预期增速达到35%。综上所述，结合A股业绩构成，我们分三种情景对A股业绩进行预测，盈利增速大致区间为[23%，35%]。

　　在此基础上，我们比较了经济复苏时投资者对市场估值(PEG法)。对比同样处在经济复苏转折，并且市场走势波折的2002-2005年的市场情况，上证A股市盈率中枢33倍，对应当时复合净利润增长率32%，可见，PEG水平约为1。据此，并结合我们中性的增长预期，我们认为上证指数PE合理PE中枢在28倍，对应上证指数3760点。

　　进一步，根据我们对于宏观经济、市场环境等重要因素的不同情景下变化情况的分析，我们对上证指数的运行区间进行敏感性分析。以3760点为中枢，上行空间18%左右，对应点位4400点；下行空间20%左右，对应点位3100点。(国联证券分析师 吴汇川)

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