东吴证券研究所 寇建勋

　　2009-10-26

　　009年10月23日，创业板开板，国内证券界人士济济一堂，综论十年风雨，终偿所愿，中国资本市场多层次建设终于卖出了更大的步伐。在国际金融危机背景下，创业板隆重面市，承当了重要的历史责任，一方面担当解决中小型企业融资困难、刺激国内民间投资的重要任务，另一方面也引导着国内经济象更高效、更科学的方向发展，一个持续活跃的创业板对于国内经济毫无疑问具有重要的作用，因此从这个意义上讲，参与各方都希望中国的创业板能够获得高速度的发展。

　　毫无疑问，在高速发展的中国经济中诞生的中国创业板，必然也会涌现出大量的持续成长的优质创业板公司，对于投资者来说毫无疑问也会面临众多的投资机会，这其中也会诞生中国的“微软”、中国的“英特尔”，会给投资者带来持续丰厚的回报，这也是众多投资者密切关注中国创业板的内在原因。但是作为投资者，面对目前的创业板市场是否投资就一定有大幅度的收益呢？这不是一个绝对的真命题，创业板企业往往是“一将功成万骨枯”的淘汰格局，在您幻想着投资中国微软的时候，也要想象一下倒闭的大量企业，因此创业板的投资不是绝对无风险的事情，投资者还是要认真对待。我们建议投资者从以下几个角度把握创业板的机会：

　　了解管理层对创业板的态度

　　通过最近监管部门的一系列讲话分析，我们发现管理层在对待创业板二级市场运做方面的态度是：严密监控，坚决杜绝创业板过度炒作和股价操纵行为。而对待创业板上市公司发行价格方面的态度是：证监会尊重市场评估和选择价格的做法，不干预创业板企业发行价格的形成。

　　通过上面的政策意图我们可以看出，管理层倾向于投资者长期投资创业板，希望投资者能够以长期投资者的角度认真选择公司，不要盲目参与二级市场的运做，他们将会重点打击二级市场炒做，严格防止泡沫的形成，毕竟NSDQ网络股泡沫的教训还历历在目，过多的投机将会对创业板市场形成巨大的冲击。而对于创业板发行价格则没有过多的限制，按照市场化的原则定价。这反映出管理层对创业板上市公司发行的价格是放松的，说明了管理层希望融资增加的思想。因此我们看大最近创业板发行的P/E都比较高，但是没有任何限制，这种不限制发行价而限制市场价的做法不利于二级市场的炒做，投资者还是要清醒的认识到这一点。

　　弄清楚创业板的行业分布

　　根据我们对创业板推出的定位，创业板应该是集中于活力充足的中小企业，是未来中国新经济模式的核心力量。从首批上市的28家创业板公司看，电子信息类上市公司以11家居首，占39.29%；其次为现代服务业类共8家，占28.57%；排名第三的生物医药类共5家，占17.86%。这和前期管理层明确提出对中介机构推荐创业板的行业要求想一致，大多数集中于“属于新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务，以及其他领域中成长性特别突出的企业”。

　　但是从中我们也看出，最近出台的28家创业板企业中，没有新能源类的上市公司，这说明随着最近国内关于风电、多晶硅等产能的不断扩大，国内新能源投资有过剩的嫌疑，而另一方面，新能源公司到目前为止，除了设备行业，终端行业还没有看到稳定的赢利模式，未来发展仍存在不确定性。因此在创业板的上市方面，管理层刻意回避掉了新能源类的上市公司。

　　不过对于其他的五个领域中的电子信息、现代服务业和生物医药行业都是国家重点发展的对象，值得投资者重点关注，这些行业符合国家产业政策，未来不排除有黑马出来，值得投资者关注。

　　搞明白创业板的合理估值

　　投资者面对全新的创业板市场，该如何定位国内创业板的估值水平呢？这是投资者投资创业板的一个决定因素，一般意义上讲，各个国家的创业板由于其高成长性，都有一定的溢价，那么我们国内的创业板溢价水平又该保持在合理的水平呢？我们考察了全球的创业板市场估值发现：有数据统计以来，全球创业板的平均估值水平高出主板133%左右，当超过主板水平低于45%的时候，存在比较大的上涨机会，当接近或者低于主板估值时候，创业板往往面临重要参与机会。而当估值超过200%左右，市场调整概率加大，而当估值高于主板400%的时候，市场会呈现时间更长、幅度更大的调整！

　　结合我们国家主板的估值情况，我们认为国内创业板上市交易后，大概运行的合理P/E 在50—100倍之间，低于30倍P/E存在明显机会；超过150倍P/E市场陷入疯狂；超过200倍P/E市场可能进入巨大的疯狂状态，投资者需要高度警惕；而当创业板估值接近主板是绝佳买入时机。投资者可以根据这个标准来决定自己参与国内创业板的交易策略。

　　考虑好自身风险承受能力

　　由于创业板存在的巨大成长性，不断的诱惑投资者参与，但是由于中小企业高淘汰率的基本特点，决定了创业板投资的风险又特别大的。因此在投资创业板的时候，我们希望投资者最好还是做理性的思考，我们给出的具体建议是：

　　对于稳健投资者最好还是做蓝筹，创业板市场由于本身存在重大不确定性，投资风险非常大，而且退市也和主板有所区别，因此作为年纪比较大的稳健投资者，我们建议继续做主板股票，不要盲目参与创业板的投资；而对部分激进的中小投资者，由于不可能到上市公司调研，了解上市公司的基本情况，由于创业板公司成长的巨大风险性，建议这些投资者可适当考虑创业板基金。对于部分有时间整天在市场待着的投资者，我们建议这些投资者可以根据盘面与技术面特点适度参与创业板的投资。而对于具有实业经验、时间和资金的专业投资机构，我们建议配置部分资金投资创业板，我们更倾向于组合投资创业板，不要压宝一样去投资创业板。

　　最后需要特别提醒投资者的是，借钱炒股是不对的，借钱做创业板的风险增更大，投资者千万要记住这一点，创业板风险很大，不能承受风险的资金千万不要进入创业板！

　　借鉴中小板成功经验

　　具体到选择创业板股票方面，我们认为和主板的选股方面有所不同，在这方面投资者可以借鉴中小板成功的经验：

　　首先，选择创业板的公司，一定要重视所在的行业，最好从朝阳行业中选择，一个不断蓬勃发展的行业，容易产生快速发展的公司，在一个相对成熟的行业中，中小企业做大做强的压力会更大。根据目前我们国家对于创业板的定位来讲，我们建议投资者从高技术行业、新兴行业中选择，比如医药、软件、电子信息等；

　　其次，在选择创业板公司的时候，一定要重点考虑公司经营的稳定性，应该说创业板的公司经营稳定性胜过经营业绩，现金流胜过每股收益。一个发展不稳定的公司很难有大的作为，短期的业绩大规模增长很难有持续性，而起伏比较大的中小企业很容易夭折，考察国内做的好的中小板上市公司，都是增长比较稳定的公司，比如科华生物(002022)、思源电器(002028)等。

　　最后，面向消费者行业容易出大牛股。投资者在对创业板的研究中，要学会寻找面向消费者行业的创业板公司，只要他们拥有全新的商业模式或者足够吸引人的核心技术，就会被投资者高度认可，获得快速的发展。比如中小板的苏宁电器(002024)、报喜鸟(002154)、美邦服饰(002269)等。

　　建议重点关注创业板公司

　　我们根据第一批发行的创业板公司的招股说明书，从中选出了八家我们认为值得投资者重点关注的创业板公司，希望大家在调整到相对合理估值的时候可以重点关注这些股票的交易性机会。

　　乐普医疗(300003)：乐普医疗主要产品包括血管内药物(雷帕霉素)洗脱支架系统、冠脉支架输送系统、PTCA 球囊扩张导管、药物中心静脉导管等。乐普医疗拥有国家药监局颁发的III 类医疗器械产品注册证9 项，拥有北京药监局颁发的II 类医疗器械产品注册证1 项，拥有北京药监局颁发的I 类医疗器械产品注册证2 项，正在申请报批的产品注册证2 项，是国内较早具备雷帕霉素药物支架涂敷技术的企业，国内为数极少的具备自主技术生产加工球囊扩张导管与造影导管的企业。

　　公司成立以来，通过近10年的潜心钻研和科研攻关，不仅成功地在支架设计及雕刻加工、药物涂覆工艺和药物缓释控制上领先国际水平，而且在其他介入医疗器械如PTCA球囊扩张导管设计等方面也达到了国际先进水平，初步形成以药物支架技术为核心、其他辅助配套器械为辅助的专利及生产技术集群。

　　公司力争在今后三年实现年均增长30%，2012年销售收入达到9亿元~10亿元。公司将继续加大研发投入力度，以药物支架、封堵器为研发核心，以电生理导管、心脏瓣膜以及球囊扩张导管等介入辅助器械为重点，确保公司在市场竞争中占领制高点，将乐普医疗打造成“髙技术、高疗效、高性价比”的高端介入医疗器械及诊疗设备高科技产业集团。

　　红日药业(300026)：红日药业是一家生产专科药物的创新型企业，其三个主要品种占公司销售收入的 99%，由于公司主要产品具有一定的创新性，并集中在较为细分的领域，目前的市场覆盖率并不高，因此未来具有较好的成长可能性。

　　血必净注射液是公司的主要产品，是一种中药注射液，用于脓毒症(全身性感染)的治疗，是这一领域唯一的中药产品，2004年获得生产批文，并有发明专利和保密期，未来有较好的推广前景。

　　法舒地尔是一种用于治疗脑血管痉挛，改善脑供血状况的药物，是国内唯一一种 Rho激酶抑制剂，具有独特的机理，红日药业是国内唯一的生产厂商，虽然公司的行政保护期在 2008年到期，但是公司依然具有先发优势。

　　肝素钙是一种抑制血小板聚集，抗血栓的药物，在心脑血管疾病的治疗上有广泛的应用，公司产品在国内的市场份额仅次于葛兰素史克，排在市场第二位，2007年以后，公司改进了生产工艺，公司的产品重新获得增长和盈利能力。

　　目前公司在后续产品的研发上也有一定的投入，公司的增长有一定的持续性。

　　华谊兄弟(300027)：华谊兄弟是我国唯一一家集电影、电视剧和艺人经纪三大业务为一体的民营影视娱乐企业，具有完整产业链。近年来公司以“精品定位”拍摄出多部成功的商业电影和高品质电视剧，品牌形象已深入人心，基石渐稳，与此同时公司发展已步入快速成长期，06-08年营业收入复合增长率81.4%，净利润复合增长率70%，均远高于行业平均水平。

　　随着国家大力发展文化产业制度的推进，国内电影、电视市场都将会面临快速发展的机遇，华谊兄弟在市场竞争中已经占得先机，凭借《集结号》、《功夫之王》、《非诚勿扰》等优秀商业大片，06-08年公司累计票房收入在国内企业中排名第二位，仅次于中影集团。伴随而来的是公司电影收入的爆发式增长，06-08年复合增长率93.1%，远高于国内票房40%左右的增速，毛利率也在50%左右的高水平。

　　同样在电视剧方面华谊后发制人。目前我国电视剧市场呈现出饱和趋势，行业内企业数量众多，08年底国内共有 3,343家机构取得广播电视节目制作许可证，竞争激烈。06年华谊整合内部艺人资源才进入电视剧领域，相继推出《士兵突击》、《我的团长我的团》、《最后的 99天》等精品电视剧，在此基础上 08年公司电视剧收入迈上一个新台阶，规模突破亿元，同比增长30%，毛利率达到38%，均高于行业均值。

　　行业良好的发展前景以及公司高速的成长，使得公司未来有望获得市场资金的关注，如果上市后价格不好，投资者可以适当关注。

　　特 锐 德(300001)：公司于2009 年6 月4 日依法整体变更设立的外商投资股份有限公司，公司的主营产品为户外箱式变电站、户外箱式开关站和户内开关柜，主要为铁路、电力、煤炭等行业的用户提供高可靠的专业变配电成套设备及相关技术服务. 在电力市场中，公司的箱式变电站产品市场占有率为29.47%。技术领先优势：公司自2004 年成立以来一直被认定为“高新技术企业”，已经形成了具有特锐德特色的自主知识产权体系，拥有专利技术和专有技术60 多项，并两次得到了国家科技部创新基金项目的支持。

　　募集资金拟用于户外箱式电力设备技术改造项目、户内外开关柜技改项目、研发中心建设项目、节能型变压器生产线建设项目、补充流动资金。共投资4亿元，达产后每年贡献税前净利润2.4亿元。税后动态回收期为5年。

　　探 路 者(300005)：公司是中国最大的户外用品企业，使出销售量和市场占有率排名第一，“探路者”品牌是公司最核心、最具价值的无形资产，公司一直以“成为户外行业领导者”为品牌发展目标。公司产品涵盖户外服装、户外功能鞋和户外装备三大系列，包括冲锋衣、滑雪装、速干服、登山鞋、徒步鞋、背包、帐篷、睡袋、登山杖、折叠桌椅、野餐露营用具等。截止2009年6月30日，公司在全国31个省、自治区和直辖市的133个大中城市拥有直营店和加盟店共计430家，其中加盟店382家，直营店48家。自2006年至2008年，公司全国店铺数量的年复合增长率为52.74%，其中直营店的年复合增长率为39.03%，加盟店的年复合增长率54.85%。

　　本次募集的资金约2.2亿元，其中2亿用于营销网络建设，其余用于信息系统建设。计划在全国开设店铺79家，包括直营店(48个)和加盟店(31个)，新增销售面积9950平米，项目建设期2年，公司预计项目完成后正常年份实现收入1.63亿，每年的净利润在3000万以上。

　　机 器 人(300024)： 公司是一家拥有自主知识产权的工业机器人与自动化成套装备供应商，主要产品包括工业机器人、物流与仓储自动化成套装备、自动化装配与检测生产线、交通自动化系统等。

　　公司拥有一支以中国工程院院士王天然和博士生导师曲道奎为代表的高科技人才队伍和对客户需求有着深刻理解的项目管理团队。目前，公司工程技术人员382人，其中中国工程院院士1人，享受国务院政府特殊津贴待遇人员3人、博士生导师3人、研究员9人、高级工程师47人。公司技术开发和创新分三个层次，第一层次为原始技术或应用技术基础创新；第二层次为关键技术攻关和产品开发创新；第三层次为工程应用创新。上述三个层次使整个创新体系既完整统一，又各有侧重，形成创新体系中从技术成果、产品、到工程应用的良性循环，保证了公司的可持续发展。

　　目前，公司拥有29项专利，其中，发明专利4项。此外，公司所承担的“IC 装备机械手及硅片传输系统系列产品研发与产业化”和“新型焊接等工业机器人”项目是《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》争取突破的16个重大科技专项中的“极大规模集成电路制造装备与成套工艺”和“高档数控机床与基础制造装备”的子项目，并在“十一五”863计划重点项目中承担了6个项目。

　　公司科学技术水平先进，领先业内，影响力的，未来发展持续性强，值得投资者关注。

　　爱尔眼科(300015)：爱尔眼科是全国最大的眼科连锁医院，目前已在全国 11 个省(直辖市)设立了19 家连锁眼科医院，2008 年的门诊量累计达63.11 万人次，手术量为6.64 万例，门诊量、手术量均处于全国同行业首位。公司的主要业务为向眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。

　　预计 09-11 年的EPS 分别为0.67 元、0.87 元和1.12 元，公司从事纯粹的医疗服务，其市场属性比较独特，加之公司目前相对明晰的商业模式，公司应有一定的市场溢价。如果上市后价格回落到一定程度后，投资和可适当关注。

　　网宿科技(300017)：上海网宿科技股份有限公司主要经营互联网业务平台综合服务。发行前公司总股本为6771.4286万股，此次拟发行不超过2300万股流通股„公司主营业务是向客户提供服务器的托管与网络接入、内容的分发与加速等互联网业务平台解决方案，IDC和CDN两项收入占总收入95%以上。

　　公司市场地位较高，近年在专业IDC市场一直处于领先地位；在CDN市场地位目前处于行业第二位，市场份额也逐年提高。中国CDN市场具体有很大的发展潜力，而公司在专业CDN市场的先发优势将使公司未来受益良多。公司主要客户面向门户网站、网络游戏网站和流媒体网站为主的互联网企业等。

　　随着国家鼓励文化产业的发展，网络游戏将会面临一个大发展的时代，公司由于技术上的领先和市场份额的提高，在行业发展中公司有望面临一个快速发展机会，值得投资者期待。

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