报告作者：李树荣撰写日期：2009-09-02

　　为什么中国航空业过去10余年需求的高增长并没有带来盈利的高增长？我们认为，主要有以下几个原因：(1)无序的运力扩张，损害了票价和客座率，过于复杂的机型机构也增加了成本；(2)2004下半年-2008上半年，用油成本的快速上升直接带来了毛利率的下降，并导致主业亏损；(3)所有的航空公司IPO之后都无法达到再融资条件，缺乏资本金补充，而过高的资本支出又导致了负债率的不断提高，从而侵蚀净利润。(4)90年代后期开始的持续不断的航空业重组并购，整合成本消耗过高，尚未形成合适的盈利模式。

　　未来2-3年，航空业处于良好的外部环境之中。(1)首先，需求进入上升通道，人均GDP超过3000美元之后，航空需求从生产驱动型向消费驱动型转变，短期因素(例如非典、地震、08年的经济危机等)不改变长期增长趋势；(2)其次，供给缓慢增长，B787、A380等机型的推迟交付将运力增长期拉长并推后，08年的巨幅亏损也削弱了航空公司大规模进行资本开支的能力；从08年7月以来，更多看到的是退租、出售飞机的公告，而没有看到新增的飞机订单，这将减少2012年之后的运力供给。(3)低利率、低通胀的外部环境将显著降低公司成本。08年底以来对航空公司的普遍性注资，增加了航空公司资本金，使财务费用有明显下降。全球经济缓慢复苏，低通胀的环境也将使原油价格处于60-70美元/桶的较为均衡的水平；(4)行业竞争格局在发生改变，东航、上航开始整合，国航增持国泰航空股权，行业的集中度越来越高，盈利模式逐步清晰。

　　哪家公司能够在未来发展中胜出？一个是大的网络型航空公司，逐步具备超级承运人的雏形，主要是中国国航、东方航空(现有东航和上航整合之后的新东航)；另一个细分市场中的航空公司，主要是深圳航空、春秋航空两家。

　　主要结论：中国航空业的整合接近尾声，将进入2-3年的盈利向上期。推荐次序是：中国国航(601111)、*ST上航(600591)、ST东航(600115)、南方航空(600029)。