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　　报告作者：罗毅、洪锦屏撰写日期：2009-08-31

　　投资收益驱动业绩增长。中国太保2009年中期实现归属母公司的净利润23.64亿元，每股收益0.31元，同比下降57%，略好于公司预减公告宣布的下降60%左右。公司实现其他综合收益30亿元，合计综合收益总额53亿元，每股综合收益约0.69元。

　　储备积累与盈利释放折中权衡。太保相对平安和国寿而言，历史积淀稍弱，因此公司元气恢复的调整过程也要稍长。我们认为公司目前在储备恢复与盈利释放这两者之间进行一个折中的选择，因而09的净资产的增长速度和净利润的增长速度都不会太快。

　　权益资产配置比例较低，投资收益率低于预期。公司上半年实现的年化净投资收益率4.1%，总投资收益率5.0%。公司的投资收益率低于我们的预期，原因有两个方面：第一，公司的权益资产配置比例较低，8.8%的配置水平低于其他两家上市公司和行业平均水平；第二是公司的交易性金融资产规模较小，而且主要配置为可转债和债券，公司上半年大幅减持该类资产，导致计入损益的公允价值变动仅为1.27亿元。而可供出售资产的浮盈释放力度较小。

　　我们预计09年新业务利润率将上升至35%，APE保费增速40%，一年新业务价值增长48%，内含价值增长20%，将09年投资收益率调整至4%，之后逐年递增至2014年的5.2%，在此基础上调整后的09年精算价值为20.81元，对应15倍新业务倍数。我们给与财险20倍PE，每股估值2元，合计每股合理价值为22.8元。

　　维持中性的评级。近期保险股出现持续的调整后，公司的股价处于相对低位，这使公司H股发行价23.5的下限遭遇考验。对于A股股东而言，发行价格高是乐见其成，关键在于H股的投资者能否接受。到公司真正开始实施H股IPO事宜，还有较长时间，而市场环境随时发生变化，因而23.5元的发行下限仍有可能实现。