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　　报告作者：范倩蕾撰写日期：2009-09-03

　　我们对招商轮船首次评级给予“增持”评级。

　　公司自2009年开始，将逐渐完成由原油运输为主的船东向海上能源综合运输团队的过渡。我们认为这种结构上的调整有利于其较好的抵御航运业的业绩下行风险，同时享受子行业的景气周期带来的高收益率。

　　公司的油轮/散货船队有效运力在09-11年将实现26%/35%的年均复合增长，为公司业绩增长提供充足的内生成长动力。

　　我们预测2010年的油轮运输市场将因运力退出和需求的回暖，赢来又一轮景气行情。届时运价的推高将推动招轮业绩的进一步提升。

　　同时，公司对油轮业务较高的管理能力，将直接转化为景气周期中的高营运效率和高于市场均值的运价。这意味着，相对于其他船东，其在油轮业务上拥有更高的业绩上行弹性。

　　我们预测公司09/10/11年的EPS为0.13/0.31/0.37元，对应的2010/2011年的PE为16.7倍和13.8倍。公司对应的2009年的PB为1.6倍，而行业的均值为2.1倍。我们认为公司的价值被市场严重低估。

　　公司股价的下行风险在于市场运价低于我们预期的风险，以及油价超预期的增长，却无法被船东传导至下游，从而压缩利润的风险。同时，也应关注由Libor利率上升带来的利率风险、资产减值风险，以及公司业绩低于市场一致预期带来的业绩风险。