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　　报告作者：熊峰、汤玮亮撰写日期：2009-08-28

　　销售收入保持不变。09年上半年实现收入38.5亿元，同比增长0.1%。工业奶粉受国外低价奶粉影响，收入下滑幅度较大。若剔除工业奶粉和牧业后主营业务增长4.26%。液态奶分品种看，UHT奶增长情况最好，但巴氏奶出现下滑。09年上半年乳制品业务收入增速远低于08年同期，显示乳制品业务仍处于恢复的过程之中。

　　净利润同比下滑别有原因。08年上半年收到达能的补偿款，营业外收入较高，因此09年上半年净利润同比下滑。扣除达能补偿款的影响，公司实际盈利能力大幅上升。另外，部分子公司仍处于亏损状态，总体所得税水平较高，导致净利润降幅高于税前利润的降幅。

　　原奶价格下滑，毛利率大幅提升。公司有75%左右的原奶从上海市外收购，上半年市外原奶收购价格回落，价格约为2.5-2.8元/公斤。因此乳制品业务毛利率提升幅度较大，高达39%。

　　盈利预测与投资评级。预计09-11年实现每股收益0.15、0.22、0.38元。考虑到当前偏低的原奶收购价格不可为继、公司在北方奶源基地的建设存在不确定性、行业激烈的竞争格局短期难以改变，我们给予“持有”的投资评级。