报告作者：郑恺、杨春燕撰写日期：2009-07-21

　　需求反弹，企业行为透露些许乐观。“量价利”的循环，股价尚未体现企业三季度盈利改善，我们认为自春节后需求开始带动企业开工率反弹，以及5、6月份涂布纸价格提升的信息已经反映在股价中，但尚未反映企业盈利三季度的回升。从当前企业的经营和投资行为来看，我们认为微观企业层面透露了些许乐观情绪，表现在大量囤积低价原料、产品提价以及投资新建项目等，这也侧面反映了下游需求的好转。

　　造纸行业相对估值和大市相比为0.60，估值优势再现。造纸行业2006后相对大市市净率波动区间为0.50至0.70之间，在具有50%折价时有较大的安全边际，达到0.7后，超额收益消失。目前行业PB估值2.12倍。相对沪深300有40%的折价，估值优势再现，结合当前盈利恢复趋势，我们认为投资造纸行业具有一定的超额收益。

　　历史负面信息不成为看空造纸的理由。我们反对以产能过剩、AH股溢价以及新增的大量投资等理由看空造纸，逻辑在于这些信息市场早有预期，对行业的冲击已包含在当前股价中，未来对股价影响在于冲击大于预期还是低于预期，但当前不成为看空造纸板块的理由；另一方面，我们认为造纸市场表现的催化剂更来自于环比趋升的市场需求和盈利的回暖，这将主导未来造纸的市场表现。

　　潜在风险在于当前纸品出口旺盛，可能引发他国反倾销调查。我们注意到个别纸种出口较往年大幅增长50%以上，这有可能导致国际贸易的争端，从而使得出口纸品回流并引发价格战。

　　继续推荐大型造纸企业和需求较为稳定的纸种生产企业。看好大型企业的规模和营销优势，如晨鸣纸业、玖龙纸业；此外，我们也继续推荐产品需求较为稳定的恒丰纸业、博汇纸业和劲嘉股份，维持行业看好评级。

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