报告作者：王凡、高利撰写日期：2009-06-18

　　1、行业板块的走势主要由盈利和估值两个因素驱动。估值提升有两种情形：一是成长性赋予的估值溢价，即行业盈利有持续改善或增长的能力；二是大盘估值提升带来的板块估值提升。基于此逻辑，我们从盈利趋势和相对估值两方面考察行业的投资策略。

　　2、维持火电行业的“中性”评级，主要基于盈利能力下降和合理的相对估值水平：(1)盈利能力下降，且短期看不到好转迹象。走出困境的根本解决方法是电价体制的改革，而后者我们认为年内实质性实施的概率几乎为零；(2)相对估值有所下降，但仍高于历史平均水平。由于之前“熊市”中电力估值溢价的存在，尽管过去数月火电严重跑输大盘，但其相对估值水平仍然不低。电力的高防御性决定了其历史平均估值水平低于大盘。

　　3、给予水电行业“推荐”评级，有两个理由：(1)短期盈利稳定，长期有确定的高速成长能力；(2)估值水平基本合理，包含了部分对未来成长性的预期。但是由于成长性的兑现多是在2012年左右，因此仍需要投资者耐心等待。长期价值投资者可以适当提前布局。

　　4、整个行业板块下半年的主基调仍将是“防御”。具备较强进攻性的机会可能来自于两个方面：(1)三季度销售电价可能上调，加上经济复苏带来的重工业恢复，对地方电网公司盈利有较大提升作用。推荐“文山电力”。(2)资产重组机会。经历一波资产重组潮后，目前仍有部分上市公司具备较强的资产注入预期而尚未兑现。推荐“国电电力”。

　　5、火电后续季度盈利保持平稳的概率较大，中长期盈利改善的王道在于电价改革。(1)未来煤价取决于小矿复产的进度。目前来看年内煤价小幅波动的可能性比较大。(2)年内利用小时降幅有望持续收窄，但仍在底部徘徊。微幅的回升佐以高煤价造成的较低边际利润，使其提升火电盈利的作用不会明显。(3)尽管资金成本同比大幅降低，但债务规模短期内难以获得有效缩减。2009年的财务费用仍将出现较大幅度的同比增长。

　　6、水电板块短期防御性较强，长期具备进攻性。(1)短期防御性体现为盈利稳定，估值合理。这里的盈利稳定性指水电不受经济周期波动的影响。至于短期自然来水异常对盈利的影响，我们认为对公司投资价值的影响不大。(2)长期进攻性体现为上市公司的高成长性。后者或体现在庞大的在建和规划项目上，或体现在控股股东可能注入的巨额资产上。成长性确定，但兑现时间较晚，多在2012年左右。

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