维生素行业：VE出口逐步恢复价格上涨可以乐观
报告作者：应振洲、罗䴖撰写日期：2009-06-08
DSM和BASF维生素E超卖，国内VE出口逐步恢复：08上半年VE价格快速上涨，海关出口数据反映VE的“表观需求”已经远远大于下游终端的“实际需求”，VE大量存货被贮存在渠道。金融危机爆发后饲料需求下降，08下半年到目前VE走过了经销商去库存化-厂商去库存化-上游中间体去库存化过程，VE价格也于09年4月跌至100元/公斤底部，DSM和BASF维生素E在110-130元/公斤底部价格区间接收了大量下游饲料厂订单，DSM和BASF维生素E超卖，无法接收新的订单，国外饲料厂转向浙江医药和新和成，国内VE出口逐步恢复。前期销量极度萎缩，厂商和经销商过度去库存化，VE供应全面吃紧，价格反弹超过预期。
下游饲料需求开始恢复，有力拉动VE需求并进而推动价格上涨：VE行业近年一直维持供给紧缺格局，下游需求略大于供给，如果以产能计算供给，那么需求缺口大约在8%。但实际上VE生产企业正常状态下产量只有产能的80%，因此实际需求缺口可能更大。养殖业受金融危机打击进而影响饲料需求下降，我们跟踪表明近期饲料需求开始恢复，这将有力拉动VE需求，随着VE去存货化全面完成、下游需求逐步恢复，VE将重回求大于供的行业格局，并进而推动价格上涨。VA行业与VE相反，供给一直大于需求，目前新合成VA库存依然充裕，下游需求恢复还需要有一个较长过程。
VE价格6月底可能触及180元/kg，判断全年均价130-150元/公斤：经销商过度去存货化后补货、生产商检修压缩供给、终端需求逐步修复将推动VE价格反弹超预期。6月5日VE进口报价170元/kg，国产报价160-165元/kg，我们估计国内成交价实际已达150元/公斤。VC厂商限产保价策略为VE提供了很好示范效应，我们预计6月底VE报价很可能攀升至180元/kg。09上半年VE均价在120元/公斤附近，我们保守判断09年3季度VE销售均价将在150元/kg(含税，虽是淡季但厂商停产)，4季度销售均价可能攀升至180元/kg(含税)，我们预计09年VE均价应该在130元-150元/公斤。如果饲料需求持续恢复，此次VE价格上涨将不仅仅是反弹。
VE价格上涨，我们最为看好浙江医药：理由有三点：①新和成VE将于6月中旬至8月停产，浙江医药则取消了原定8月的检修，尽可能释放产能。②08年上半年VE价格暴涨，浙江医药并未做好准备，以低价销售VE一直持续到08年5月，因此并未充分享受到08年上半年VE的高额利润，这反过来使得浙江医药09年业绩存在正增长的可能性。③浙江医药除了VE以外，还有不少其他盈利产品，公司正逐步向制剂生产企业转型。我们测算浙江医药09年EPS中枢2.15元，并存在业绩超过08年可能，考虑VE价格上涨预期，给予15X估值，目标价格32.25元。
VE价格上涨，新和成同样可以参与：作为A股VE的投资标的之一，08年医药行业业绩涨幅冠军新和成虽然VE将停产1个半月，但股票同样具有参与度。VE价格每上涨10元，将增厚新和成EPS0.25元。我们测算新和成09年EPS中枢2.50元，考虑VE价格上涨预期，给予09年15XPE，目标价格37.5元。
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