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　　报告作者：毛峥嵘、唐建伟撰写日期：2009-06-07

　　现有项目3月份以后市场旺销，回款提速已近“收官”阶段。

　　我们顺路考察了中青旅绿城在德清的两个房地产项目－桂花城和百合公寓，进入3月份以后，德清两地产项目一改之前销售停滞不前的状况，之前推出的几期房源完成销售近90%，最早推出的两期均告售罄，所剩房源也大多集中在最后的第四期和单价较高的“豪宅”，根据我们在现场看见的现房房源售价表以及销控表，剩余全部房源的平均销售单价在5200元/m2左右，大大超出我们早先预测的4500~4600元/m2的平均售价，德清两房产项目有望2010年底之前完成剩余房源的销售，而营收水平也将超出我们此前的预期。

　　出于时间和“性价比”的考虑，我们此次对中青旅房地产投资专项调研未前往郑州，但鉴于郑州桂花城项目所处省会城市更为广阔的市场空间以及历来优于德清房产项目的经验，我们认为，公司郑州的地产项目应不会出现弱于德清两项目的情况。

　　盈利预测及投资建议。

　　我们总体小幅上调对公司房地产业务的盈利预测，更为重要的是，基于目前对慈溪项目的初步了解和假设判断，我们完善了2010年之后3年中青旅房地产业务的收入、利润预测，有效平滑公司中长期的预测利润轨迹。

　　我们预计公司2009年至2011年的每股收益分别为0.437元、0.542元、和0.458元。我们分别使用了PE、分业务估值和DCF绝对估值，我们认为公司合理的股价区间应为12.61元~13.87元。

　　公司目前股价为10.65元，距离我们认为合理的股价区间仍有20%左右的上涨空间，而且，鉴于公司在会奖业务、自由行业务、乌镇景区等主营业务上的良好表现，全年旅游主业部分的盈利贡献可能超出我们的预期；乌镇子公司作为已能独立运行发展的景区资源型资产，有望充分受益于2010年上海世博会，并符合公司未来5年内培育和控股2~3家旅游上市公司的发展战略，从完善公司治理结构的考虑，乌镇存在引入战略投资者的强烈预期，在适当时机下实现分拆上市；此外，公司以其对于旅游产业发展趋势的深刻理解和业内优秀的经营管理能力，不排除未来借助资本市场平台参与旅游产业整合的可能，藉此将对公司估值提升产生积极影响。

　　据此，我们维持对公司的中长期正面评价，维持“买入”评级。

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