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　　报告作者：许利源、邵康麒、金镇星撰写日期：2009-06-02

　　调整理由。

　　我们将中石化H股/ADR移出亚洲强力买入名单，但维持二者的买入评级。我们认为其股价已体现出大多数短期有利推动因素，主要包括市场期待已久的6月1日实行的成品油价上调以及公司2009年一季度的强劲业绩。自我们于4月2日将H股/ADR加入强力买入名单以来，二者股价分别上涨了17.6%/12.2%，而同期MSCI中国指数涨幅为22.1%。我们将其落后表现归因于国内成品油价格延迟上调以及最近石油价格的走强。在过去12个月中，二者股价分别下跌了18.2%/15.6%，而同期MSCI中国指数跌幅为23.8%。

　　当前观点。

　　我们维持对中石化的买入评级。我们认为最近的成品油价格上调有助于恢复对新定价机制的信心，在此机制下，我们预计未来中石化的炼油毛利将上升并趋于稳定，这将推高其盈利和回报、减少盈利及回报的周期性，从而带来潜在的估值重估。我们已假设2009/2010年的预期炼油毛利分别为每桶8美元/7美元。我们的2009年毛利假设可能面临一些下行风险，因为一季度的实现毛利为7.90美元/桶，二季度的毛利预测为7.50美元/桶，均略低于我们的全年预测。我们对于我们2010年的假设仍较有信心。中石化H股当前股价对应的2010年预期企业价值/债务调整后现金流(EV/DACF)和市盈率分别为5.2倍和8.2倍，相对于中石油H股(6.8倍和12.6倍)和亚太企业中值(6.8倍和12.0倍)存在较大折让。中石化A股当前股价对应的2010年预期EV/DACF和市盈率分别为8.3倍和15.6倍，相对于中石油A股(11.1倍和22.1倍)也存在明显折让。我们维持中石化H股/ADR8.25港元/106美元的12个月目标价格(基于6.2倍的2010年预期EV/DACF)，同时维持A股人民币12.0元的12个月目标价格(基于9.2倍的2010年预期EV/DACF)。我们的目标价格和投资观点面临的主要风险包括原油价格大幅上涨和主要项目推迟。

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