报告作者：赖平伦撰写日期：2009-05-21

　　对盐湖钾肥的首次评级为买入，对ST盐湖的首次评级为中性。

　　在我们看来，与国内其他化肥企业和全球钾肥企业相比，盐湖钾肥的多数估值指标都具有吸引力，而且我们认为该股当前估值低于中国同行企业是不合理的，原因在于：(1)其拥有更强劲的中期盈利前景，(2)在钾肥生产行业拥有近乎垄断的市场地位，以及(3)潜在资产注入带来的上行空间，在公司宣布下调钾肥价格之后，该股过去两周下跌了14%，我们认为市场反应有些过度。盐湖钾肥当前的2010年预期市盈率为14倍，低于20倍的历史中值和中国同行企业15倍的水平，较沪深300指数的18倍存在22%的折让。我们对盐湖钾肥的首次评级为买入，基于部分加总法得出的12个月目标价格为人民币58.30元(潜在上涨空间为17%)，隐含的2010年预期市盈率为16倍，与国内同行企业一致。我们对盐湖集团(ST盐湖)的首次评级为中性，基于部分加总法得出的12个月目标价格为人民币18.60元(存在25%的潜在下跌空间)，隐含的2010年预期市盈率为16倍。尽管相对于我们的目标价格存在显著下行空间，但我们认为其股价短期内可能因合并预期仍保持在净资产价值之上，风险回报较为均衡。

　　推动因素。

　　我们认为未来12个月盐湖钾肥存在两项潜在的积极推动因素：1)成功完成与ST盐湖的合并；2)中国与出口商的2009年钾肥进口合同价格谈判结束，我们认为合同价可能高于盐湖钾肥当前售价。我们需要看到以下迹象，1)盐湖钾肥和全球生产商库存加速削减；2)需求环比上升或者放缓幅度减弱，才能确信疲软的需求已触底并可能出现反弹。

　　行业背景。

　　今年以来钾肥板块的关注焦点一直是：(1)全球生产商继续削减产量；(2)国际现货价与国内价格之间存在显著差异；(3)出口商与中国和印度之间的钾肥合同谈判拖延。我们认为，阴云笼罩的短期钾肥需求和价格前景已经基本反映在了今年以来钾肥板块弱于大市的表现当中，预计表现落后的盐湖钾肥可能因定价偏差而出现投资机会。展望2010和2011年，我们预计库存回补和农产品价格的反弹将会推动钾肥需求的复苏。

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