报告作者：阚路、王小罡撰写日期：2009-05-12

　　09年一季度上市券商经纪业务收入同比及环比变动幅度均弱于市场成交金额整体变动水平，主要原因在于经纪业务佣金率普遍出现下滑。09年一季度7家上市券商平均佣金率较08年四季度下滑19%，超出我们此前预期。以09年一季度与08年全年平均水平相比，部分佣金率下滑幅度较高的券商市场份额提升也较快，表明其以低价换取市场份额的竞争策略。由于市场交易活跃度仍有望维持较高水平，未来几个季度佣金率延续一季度大幅下滑趋势的可能性不大，但由于棘轮效应的存在，全年来看佣金率下滑导致经纪业务利润率水平较08年降低可能难以避免。

　　从09年一季度上市券商经营情况来看，自营业务是业绩分化的关键因素。自营资产规模及结构配置方面的策略差异导致上市券商投资收益率出现较大分化，部分中小券商由于主动增加股票仓位、权益类资产占比较高，更多受益于股票市场上涨，自营投资收益率较高。我们认为，由于自营业务策略差异可导致投资收益率的较大差距，且较难进行跟踪或预测，后续几个季度仍将成为上市券商业绩超过或低于预期的关键因素。

　　中信、海通等大型券商具备一定估值优势，且长远来看大量资本金将为开拓创新业务、进行资本运作提供更加充裕的空间，但由于业绩弹性较低，在缺乏催化剂的背景下股价表现可能仍需时日。中小券商由于业绩弹性较高从而在09年一季度业绩表现优于大型券商，但我们认为当前股价已包含了较为乐观的预期，从趋势角度，建议风格积极的投资者关注业绩弹性较高、PE估值具备相对优势的东北证券、长江证券。此外，我们认为未来政策层面新动向可能推动行业及公司基本面发生变化并带来相应投资机会，当前阶段我们建议投资者关注有望更多受益于创业板推出的广发证券(辽宁成大、吉林敖东)。