报告作者：乔洋、邵稳重撰写日期：2009-05-04

　　整合阶段结束；战略步入发展期。

　　随着万向集团入主，2006-2008年主要是公司整合完善期，工作重点在于理顺内部关系；现在第一阶段已经基本完成。公司未来的战略重点将转向发展方面，市场拓展和品牌完善将成为工作重心。

　　市场拓展包括两方面内容：即地域调整和深耕市场。公司将从传统的三北市场（东北、西北和华北）向华中和中原区域拓展。新市场的产品导入和推广需要一定时期的铺垫，从而短期而言，深耕策略或将带来更直接的效果。

　　品牌完善方面，公司的现有思路是品牌深化和品牌外化：即从单一的杏仁露产品延伸到杏仁露系列（如细分产品美颜坊）；从杏仁露系列延伸到其他植物蛋白产品（如核桃露、逸身轻等）。

　　盈利预测和投资评级。

　　我们预测的主要假设如下：

　　1）2009年销量下滑15%（基于Q1收入下滑23%和产品提价5.5%的前提）；2010、2011年销量上升10%、5%；

　　2）2009-2011年单价上浮2%、1%和2%，其中2011年的上浮来自于对经济复苏的乐观预期；

　　3）2009-2011年单位成本分别变化-1.5%、2%和1%；其中，09年糖价的提高部分对冲了马口铁价格的下滑；

　　4）2009年由于开拓市场，销售费率提高至13%，2010、2011年降为12.5%；所得税率均为25%。

　　我们预测2009-2011年EPS分别为0.657、0.757和0.852元，对应PE分别为24.52、21.26和18.89倍；虽然面临2009年需求下滑，但目前的估值存在凹地；并且，万向集团的进入使得机制改善方面的预期始终存在。由此，我们首次给予“谨慎推荐”评级。

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