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　　报告作者：彭丹雪撰写日期：2009-03-25

　　业绩低于普遍预期：贵州茅台2008年实现EPS4.03元，同比增长34.33%，远低于市场预期，也低于我们的预期4.5元。08年业绩差强人意的主要原因在于收入同比增长仅为13.9%，不过被销售费用的小幅下降(-5%)和实际所得税率的下降(由34%降为26%)所抵消。

　　经济环境从08年下半年影响白酒行业：从08年单季度的业绩变化可以看出在白酒销售旺季的第四季度，公司少有地出现了收入、利润的同步下降。这和经济大环境的恶化同步。

　　公司在第四季度的收入同比下降36%，净利润同比下降47%。当然这与公司收入与利润确认有关，但也明显是受到了经济环境恶化的冲击。

　　策略改变，预收账款大幅增加：公司在09年的一季度大幅放量，鉴于此，公司有可能在08年的四季度有所控货，从而导致收入、利润同比负增长的现象。08年预收账款猛增161%，达到29.36%亿元，而且仅第四季度就增加了20亿元！这明显是公司为一季度的放量所作的准备。

　　投资建议：总体而言，贵州茅台仍然安全性较高，公司的实际情况也不像年报中表现的那么差，而且若经济有所好转，其弹性也会较大。而且公司账面上80亿元的现金就是最好的保障，毕竟公司的负债率较低，流动负债仅有42.5亿元，而其中还包含29亿元的预收账款。这对公司应对经济的恶劣环境提供了较好保障。我们调整公司09-10年EPS预测为4.77元和6.05元，净利润增速分别为18.7%和26.9%。对公司的投资评级为“增持”

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