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　　报告作者：罗毅、洪锦屏撰写日期：2009-03-25

　　低保单成本在低利率环境下显现优势。由于债券和定期存款等固定收益类资产占比合计超过94%，拉低了公司整体的投资收益率水平至3.5%，相当于04-05年的收益率水平，低于当前的万能险结算利率3.85%。但我们认为，这并不意味国寿利差损的出现。

　　维持审慎推荐A评级，目标价23元。08年底，公司内含价值达2，401亿元，同比下降5%，一年新业务价值达139亿元，较2007年增长15.6%。内含价值下降的主要原因是对投资回报假设的调整导致经调整的净资产价值规模缩减304亿，由于08年投资收益率大幅下滑，公司对投资的精算假设进行了修正。08年公司在低利率环境下将折现率从11.5%调整到11%，每股内含价值为8.5元。我们认为公司当前采用08年4.25%至5.5%的投资收益率是较为合理的，在此基础上，预计09年内涵价值增长率未22%，新业务价值增长6.1%，25倍新业务倍数下每股价值23.3元，当前价位已经接近这个水平，09年业绩同比将有较大上升空间，维持审慎推荐A的评级。

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