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　　报告作者：许守德撰写日期：2009-03-26

　　公司08年归属于母公司的净利润同比下降64.2%。其中，公司总投资收益312.76亿元(同比下降61.7%)，核算的承保成本234.17亿元(-49.9%)。由于未应税收入较多，公司的所得税费用为正，因而增厚利润总额23.46亿元，对净利润的下滑起到缓和的作用。

　　投资收益大幅下降的原因是股权投资遭受重创。虽然公司07年底存有大量的可供出售类浮盈，但08年股权投资仍出现账面亏损，亏损额高达53.63亿元。不过，除股权外，存款和债券的投资收益率在上升。

　　承保成本下降幅度较小的主要原因是公司业务大幅增长，首年费用较大。根据香港会计准则，08年递延保单获取成本134.48亿元，较07年的40.19亿元高出94.29亿元。即由于采取扩张的业务策略，公司不得不在账面上提前承担高达90亿元的“支出”。不过，这种短期业绩受压的做法有助于长期价值的稳步提升。

　　此外，年报显示投资策略较为稳健。08年底公司股权投资占比仅8.0%，延续下滑态势。投资资产回归债券和存款为主，符合保险稳健原则。

　　投资建议：虽然公司目前股价对应PB高达4.63倍，但由于公司没有高利率保单包袱，有效业务价值相对丰厚，若采用内含价值代替净资产，公司PEV仅为2.61倍。此外，目前股价对应的新业务倍数在27倍左右，基本合理。考虑公司经营稳健、业务策略能够根据债券市场变化进行调整以及网点和品牌优势明显等因素，我们维持推荐的评级。作为防御配置股票，建议在调整过程中积极参与。

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