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　　报告作者：王小罡撰写日期：2009-03-26

　　净利润与净资产超预期，内含价值与一年新业务价值略低于预期。净利润与净资产分别超预期26.1%和6.5%，而内含价值和一年新业务价值都分别低于预期3.1%和5.4%。如果不调整精算假设，则内含价值和一年新业务价值分别低于我们原先预期2.4%和2.0%，基本符合预期。

　　保费规模激增，保费质量下降。国寿08年总保费收入同比增长50.1%，超过全行业48%的同比增速，但增长质量不高，在首年保费中，投资型业务增速超过100%，远高于风险保费18.9%的增速。从缴费方式看，高利润率的期缴保费同比增长26.5%，低利润率的趸缴保费同比增长101.4%，也反映出保费规模高增长的背后是保费质量的下滑。

　　投资下滑+成本上升=盈利下降。国寿08年总投资收益为302.38亿元，同比下降61.4%，主要原因在于A股市场年度跌幅达65.9%，使得净投资收益率从07年的5.76%降至08年的4.96%，总投资收益率从07年的10.24%降至08年的3.40%。且公司08年展业成本率有所上升，推高了寿险综合成本率。投资下滑与成本上升导致净利润下降45.3%。

　　08年净资产缩水6.3%，但第四季度已见反转。考虑到红利分配和融资因素，国寿08年净资产缩水6.3%，但03年以来净资产年均复合增长率达22.2%。08年底净资产6.39元/股低于07年底7.27元/股，但已高于08年中期5.90元/股和08年三季度末5.80元/股。证实了我们年报前瞻的观点。08年底偿付能力充足率在300%以上，在同行中出类拔萃。

　　08年内含价值下跌4.9%，但也已见底回升。我们估计08年中期的内含价值是6.83元/股，由此，08年底内含价值已显著回升，预计09年将增长16.2%至9.87元/股。08年公司内含价值低于我们预期约3%，一是“营运经验的差异”项目较预期低了13亿元，反映了银保激增以及巨灾赔付的压力；二是“假设和模型的改变”项目较预期低了16亿元。

　　08年FNBV增长15.6%，09年料增8.2%。08年FNBV低于我们原先预期约5%，一是由于公司调整精算假设的影响，二是由于新业务利润率下滑(从25.1%到21.5%)超预期。由于09年公司改善产品结构，因此新业务利润率有望回升。估计09年FNBV增长8.2%至0.53元/股。

　　股价隐含新业务倍数23倍，维持增持评级。根据3月25日收盘价，国寿股价隐含新业务倍数为23倍，给予国寿25倍09年新业务倍数，公司估值为23.19元/股，维持增持评级。

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