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　　报告作者：陈磊、潘嘉怡、赵琳撰写日期：2009-03-23

　　宏观经济环境疲软影响08年4季度销售。

　　五粮液2008年的净利润同比增长23.3%(18.1亿元)，而收入仅增长9.2%。由于需求缩减，08年4季度高端产品的销售量有所下降。由于销售管理费用增加，公司2008年的息税前利润率下降0.2个百分点至30.8%。

　　五粮液对粮食价格变化的敏感性相对较低。

　　粮食是五粮液的主要原材料，占其总成本的20%左右。粮食价格每降低10%仅能使五粮液的净利润增加2.0%。我们认为五粮液对粮食价格的敏感性相对较低，这是由于公司专注于运营利润率较高的高端白酒产品。

　　减少关联交易有助于提高利润。

　　我们认为从2009年初起，五粮液与其母公司的关联交易状况有所改善。我们假定公司今年将提高向母公司的售价，幅度为30-50元/500毫升，我们认为这将使其每股收益提高0.09-0.15元/股。我们认为，公司从上述改进中最多可获益17亿元，或相当于0.45元/股。

　　估值：“买入”评级；目标价21.30元人民币。

　　我们通过部分加总法对流动资产得出的目标价为16.10元(基于6倍的企业价值/运用资本)，通过贴现现金流法得出的内部交易改善潜在获益估值为5.20元。

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