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　　报告作者：赵琳、欧立文、鲍广恩撰写日期：2009-01-12

　　煤价下跌已对营运回报率形成积极影响。

　　在第九届瑞银大中华研讨会上，华电国际的管理人士重点谈到了煤价下跌已致使旗下许多电厂08年最后1、2个月的回报率有所改善。他们相信09年煤价将继续下跌，推动营运回报率进一步提升，该因素可能会完全抵消年内电厂机组利用率下降的影响。管理人士预计09年合同煤价将比上年至少下降50元/吨(跌幅超过10%)。他们估计08年4季度电厂平均发电量可能同比减少4-5%。

　　管理层观点与我们的预期一致。

　　我们认为，华电国际对煤价下跌最为敏感，因为其回报率是我们覆盖的中资独立发电商中最低的。较之机组利用率，煤价变动对回报率的影响更大。

　　对需求风险最为敏感，资本负债率高。

　　华电国际有超过60%的发电机组位于山东省，该地区若出现电力需求减弱、进而导致机组利用率下降，对华电国际的影响将比较大。公司称，截至08年底净负债/总资本比率为80%。我们认为这样的比率太高，但管理层认为仍为“安全”水平，债务偿还应不成问题，并称不太可能进行增发。

　　估值:基于贴现现金流的目标价5.70元；评级“买入”。

　　我们的目标价是基于三阶段贴现现金流模型，其中加权平均资本成本假定为7.5%，2012年以前采用直接现金流；随后中期增长率为2.8%，10年投资资本回报率4.8%；永续增长率5.0%，同期投资资本回报率7.5%。

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