报告作者：沈松、曹锐焜、麦恺茵撰写日期：2009-01-08

　　基本面和估值出现错配。

　　我们认为，在近期股价较10月底的低点(谷底估值)普遍大幅上涨(涨幅为110%-400%)之后，中国大宗商品股票股价所隐含的大宗商品价格比当前的现货价格高20-30%。我们从业内得到的最新消息显示钢铁和煤炭价格的上涨可能缺乏足够的基本面支撑。我们认为煤炭和钢铁股票的错误定价现象较为明显。

　　煤价反弹可能将结束，煤炭为首选卖出的子行业。

　　(1).现货价格开始反弹。秦皇岛现货煤价较12月中旬的人民币520元/吨上涨17%至人民币610元/吨。上周人民币10元/吨的周环比涨幅低于预期，因为这主要反映的是增值税税率的上调(由13%上调至17%)，此举导致煤价上涨了人民币20元/吨。如果剔除增值税税率上调的影响，煤价实际上已经开始下跌。

　　(2).秦皇岛库存下降具有误导性。秦皇岛港口库存较11月中的920万吨下降了43%至520万吨，其主要原因是港口的最大库存容量为900万吨，因而港口有关方面限制了50%的到港车皮。目前发电厂的库存仍高于20天，而其正常水平应为11天。

　　(3).相对价值过高。目前基于热当量的煤价/油价比率为40%，而历史均值为26%，峰值为35%。

　　支撑钢价反弹的供应面因素影响减弱，卖出鞍钢。

　　(1).产能重新开始加速增长。自11月中以来，钢材(热轧钢)价格上涨了21%至591美元/吨(含增值税)，这主要是由于供应减少25%以及随着钢铁价格跌至现金成本以下交易者终止恐慌性抛售库存所致。自上周热轧钢价格周环比上涨5%后，我们估计目前大小型钢铁厂均转亏为盈。我们从业内了解到小型钢铁厂80-90%的闲置产能(约占全国供应的10-15%)正在恢复生产。甚至大型钢厂也在重新启用部分小型高炉。我们认为钢铁价格的进一步上涨空间有限，因为两位数的供应增长需要需求的推动，而从全球来看，目前对于板材的需求不大可能增长。

　　(2).鞍钢的股价计入两位数需求增长率。当前鞍钢股价对应的2009年预期市净率为1倍(周期中值水平)，较去年10月末的0.3倍有所增长。我们认为1倍的市净率需要净资产回报率达到13%，意味着钢材价格需要从目前的水平上涨15%。

　　风险：我们观点面临的风险为流动性/宏观经济的复苏强于预期。

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