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　　报告作者：章琪、王晶撰写日期：2008-12-30

　　东方航空新的非公开发行A股及H股方案将募集资金总额扩大至70亿，比原方案高出40亿。这一方案变更的出发点在于加大改善东航的财务状况的力度，提高东航其他渠道的融资能力。我们在上次方案提出时认为30亿元不足以使东航的现金流缓解，而目前的70亿元的额度或许可以使东航渡过最艰难的时期(理由见报告正文)，同时注资力度的扩大体现了政府隐性担保，此两大利好将使得东航在其他渠道的融资能力得到加强。

　　东方航空此次注资与整合无关，且我们认为东航上航整合近期不会发生。理由如下：1、如果合并，则涉及定价的复杂性，东新之恋前车之鉴，目前并不是时候。2、最为可能的就是大股东交叉持股，部分整合，我们认这个协同效应并不以航空公司是亏损还是盈利为前提。协同效应的发挥需要时间同时要看能否合作顺利。3、还有重要一点是，国际上航空业整合加快，AF—KLM、LHR、BA对其他航空公司有明显的梯队优势，财务上与被整合者力量悬殊，而东航与上航之间并不具备此条件。总之，我们认为东航上航的整合是有巨大的协同效应的，但近期启动的可能性较小(详细请见报告)。

　　东方航空本次非公开发行股票拟募集资金总额为70亿，通过本次发行东方航空的股权结构将发生较大变动，股本扩大59.07%，其中A股股本扩大43.56%，H股股本扩大91.78%。东航集团及其下属子公司持有东方航空的股权从原来的59.67%上升至74.64%。东航集团权益的扩大使其将来在进行整合、引入战略投资者之时处于一个有利的地位。

　　这次注资将使东航的资产负债率降低8.36个百分点，节约财务费用3.71个亿。静态地看，2009年9月30日，东方航空的资产负债率为98.49%，注资以后东方航空的资产负债率变为90.13%，如果考虑东航在9月30日之后，在燃油衍生品交易上的亏损，及经营亏损，其资产负债比下降约3个百分点。

　　这次注资对每股净资产影响较大，东航获得注资以后每股净资产从0.108元，变为0.972元(以2008年9月30日为比较基准日)，每股亏损额在我们没做盈利调整之前，2009年将从亏损0.24元，收窄为亏损0.19元。

　　东航目前最为迫切的问题就是现金流的问题，70亿元注资的相较于30亿元力度加大，且政府的支持有利于东航其他渠道的注资，以维持东航巨额的现金支出。

　　我们目前对2009年航空业维持看好的评级(参见我们2008年12月19日报告)，且鉴于东方航空较高的估值，我们依然对其维持中性的评级。

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