报告作者：李世新撰写日期：2008-12-29

　　四季度盈利预期环比下滑幅度获国家统计局数据验证：国家统计局12月26日公布了9~11月份的纸业盈利数据。此三个月实现收入1077.0亿元，同比增长3.8%，环比下滑5.5%；实现利润总额48.9亿元，同比下滑29.8%，环比大幅下滑34.2%。

　　11月12日我们曾预期四季度行业盈利环比将下滑四成，12月25日基于对行业的毛利受挤的观察我们进一步下调盈利预期环比下降近九成。由于国家统计局上述盈利环比下滑34.2%的数据期间为9~11月份，在行业趋势恶化之下向后平移1个月的数据将令盈利预期差异更加明显。

　　三个指标决定9~11月份盈利快速下滑：毛利率下降：本季毛利率由上季的12.4%下降到11.3%，为2003年以来最低。

　　费用率上升：从今年3~5月份开始销售费用上升，后两季仍维高位，令期间三项费用达到8.0~8.2%，高于之前季度大致1个百分点。

　　存货快速增加且周转放慢：继上季产品库存大幅上升至251.2亿元后，本季度进一步上升至297.7亿元，本季产量显示行业并未明显减产，反映其周转的库存指数延续上季趋势进一步上升至0.83，销售难度显著提高。

　　维持行业及公司评级：维持纸业中性评级，维持纸业公司未评级及中性评级。

　　重申对劲嘉股份的推荐评级，并对其2009年价值增长超越市场平均充满信心。

　　原因是，在盈利能力上其现有业务2009年的ROE将达到14%以上，盈利增长在30%以上，两者均将超出市场平均。而它的起点——目前的股价对应的2009年P/E为16.5x，与预期的市场平均的15x左右水平差异不大。进一步，烟标行业的整合机会及劲嘉位置有利令其盈利超越现有业务下的预期存在可能，强化了其本已强劲的攻防能力。

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