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　　报告作者：杨建海、黄立军撰写日期：2008-12-22

　　行业判断：1、换手率下行空间不大：今年前11个月的月度平均换手率与历史平均换手率相当，大致为30%的水平。从全球各大交易所横向比较来看，如果以总市值为分母，我国的换手率也处于较低的水平。我们如果以历史平均月度换手率作为测算依据，即30%，按照目前的流通市值4万亿来计算，那么日均交易额就是600亿元。2、我们预计明年佣金率将下降10-15%。因为经纪业务总体上来说是一个“量价同向”的高beta业务。

　　我们保守预测明年公司的营业收入下降35%，小于行业平均50%的下降幅度。主要原因是公司的业务结构比市场平均水平要更好，在经纪业务有较大幅度下降的同时，公司的其他各项业务下降幅度要小于经纪业务。

　　从历史数据来看，费用率跟股市涨跌幅呈明显的负相关性。由于费用较为刚性，在收入下降的情况下，我们认为费用率仍将继续上升。费用率上升的幅度各家公司会有明显的差异。收入结构较为均衡的公司，其费用率相对来说上升的幅度就不明显。我们认为公司的明年的营业支出将同比下降25%，下降幅度比营业收入要小，费用率有所上升，将上升至40%的水平。

　　公司明年净利润超出市场预期的主要因素有：1、交易额超出我们的预期，达到800亿元，甚至更高的水平；2、券商的自营仓位较低，若明年市场上涨，自营业务有较大的爆发力；3、融资融券业务开放后对公司的经纪业务的拉动作用以及融资融券的利息收入。

　　公司估值风险得到了明显释放。我们在以前的报告中给予了公司卖出评级，主要的原因是公司估值过高，但在上个月小非解禁之后这一高估值的防线最终被冲破，目前公司的估值风险得到了明显释放，因此我们上调公司的评级至增持-A，我们按照2009年2倍市净率给予公司10元的目标价。但证券行业在年内还有海通、长江和太平洋三家公司共4笔小非要解禁，因此短期来看股价仍然面临一定压力。

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