报告作者：许守德撰写日期：2008-12-26

　　影响保险股价的因素很多，但较为可信的仅有两个：盈利能力和小非。关于小非，除了一部分套现意愿较强，还有相当一部分最根本的问题也是担心盈利能力。因此，归纳一下，影响股价的关键因素只有一个，即保险公司能否盈利。

　　对保险公司盈利能力的担心，并非空穴来风。市场影响力颇广的一种观点是，债券收益率曲线过于平坦，保险公司难以在长期限的收益率和短期限的收益率之间获取适当的利差，利差倒挂严重。

　　这种观点明显错误：1、保险公司经营的是长期保单，用短期的视角来解释保险公司的盈利，并不恰当；2、债券收益率曲线平坦也好，陡峭也罢，最多只能影响新增资金，而目前能够影响保险公司盈利的是存量资产，因为存量资产规模远大于新增资金。

　　我们认为保险公司的利润并非来自于“期限差”，而是来自于“时间差”，即债券收益率高的时候配置大量高息资产，收益率低的时候可以获取丰厚的利差。

　　由于高利率保单责任未了及分红险利率在09年仍保持较高水平，保险公司会有一定的利差损。但根据测算，我们认为利差损有限。同时保险公司死差益、费差益仍存在，以及07-08年配置较多高息债券，这些因素对利差损有抵消。另外低息环境下，保险公司做业务的意愿性不强，业务收缩导致费差扩大。我们认为保险公司的盈利能力有保证。

　　在行业前景方面，未上市股权投资稳步推进，保险公司的投资收益有个新的增长点。此外，随着保险业“国十条”政策逐步落实，保险业税收改革也会往前推进，未来保费上升空间大，行业前景值得期待。

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