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　　报告作者：时雪松撰写日期：2008-12-26

　　调整盈利预测和敏感性分析:2008年4季度由于氮肥磷肥价格波动导致复合肥和化肥经销商等采购停止，市场对钾肥价格的担忧导致钾肥采购量大幅下降，盐湖钾肥4季度预计实现的销售量只有25万吨左右，全年总销售量不到130万吨，我们估计的企业库存有110万吨以上。

　　我们将2008年钾肥价格假设从3842元/吨下调至3430元/吨，2008年销量假设从160万吨下调至130万吨，将2009年公司销量假设从200万吨上调至280万吨，2009年我们对温哥华平均离岸价假设为550美元/吨，我们下调公司2008年每股盈利预测31.8%至2.25元，上调2009年每股盈利预测16.5%至5.70元。

　　如果按照盐湖钾肥和ST盐湖1：3的换股比例合并完成，合并完成后盐湖集团2009和2010年的每股盈利分别为4.62元和3.39元，假设2009年和2010年温哥华钾肥离岸均价为550和500美元/吨。

　　考虑到未来钾肥价格的不确定性，我们根据不同钾肥价格下的盐湖钾肥、ST盐湖和两公司合并后的EPS做了敏感性分析，见表1和表2。以500美元钾肥价格来计，合并完成后盐湖钾肥承续公司EPS在3～4元。

　　估值分析:今年由于大量钾肥库存将延到明年销售，公司2009年钾肥销售量将达到300万吨左右，业绩增长的确定性比较大。

　　参照国内化工行业的估值水平，我们认为盐湖钾肥复牌后的股价在46～55元，相当于合并后2009年10～12倍的市盈率水平。由于钾肥价格已经面临下行风险，长期钾肥价格很可能回落到300～500美元/吨区间，如果股价在50～60元区间内打开，建议逐步减持。

　　ST盐湖由于流通股东具有异议股东现金选择权保护，存在套利机会，不确定性是合并方案不能顺利通过。

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