报告作者：钮宇鸣、钱列飞撰写日期：2008-12-26

　　国际航运市场每个周期平均时间为8年，目前正处在典型的萧条期。2008年，国际航运市场一年内经历了繁荣—衰退—萧条三个阶段，现在已经进入了非常典型的萧条期。我们观察了近150年的航运历史，发现航运业的每一轮完整的周期，平均时间为8年。最近一轮景气周期，从2003年复苏，到2008年的萧条，已经经过了5年，如果简单从历史经验推算，距离下一个复苏，应该还有3年左右时间。

　　国际干散货运输，耐心等待复苏。2008年四季度，由于全球性金融危机的爆发，银行信贷紧缩、企业需求骤降、美元升值、上半年商品牛市中累计了天量库存等诸多原因，国际干散货贸易突然“休克”。对于2009年，我们认为(1)企业要靠繁荣期积累的现金流来渡过难关，国内航运公司未来两年都有比较大的资本开支，负债率将不断提高。(2)我们根据国内进口铁矿石的库存量和消耗速度，认为贸易“休克”的状况，在明年3月以后将逐步缓解。(3)船公司和船厂都面临巨大的资金压力，未来两年的新船订单违约率估计将超过50%，新船订单的取消有助于航运业供求关系尽早恢复平衡。(4)明年国际干散货运输需求估计仍有3%左右增长。

　　国际集装箱运输，仍将持续低迷。集装箱航运是对国际经济和贸易最为敏感的子行业，最先出现景气度下滑，企业纷纷宣布削减运力来应对危机。我们认为，由于全球经济衰退、世界贸易不平衡格局被打破、以及人民币升值等三大压力，明年的中国出口负增长可能成为常态。供求关系方面，09年的运力供给大于需求6个百分点左右。2009年国际集装箱贸易仍将继续低迷。

　　国际原油运输，波动相对缓和。相对干散货的“过山车”和集装箱的惨淡经营，国际原油运输价格比较平稳。我们对2007年以来WS指数和BRENT原油价格进行了统计分析，发现运费和油价的正相关系数为0.6875。目前油价跌至40美元以下，未来上升机会大于下跌机会。我们认为明年的原油运输市场很难判断，中国炼油企业在盈利能力恢复的情况下仍不断减产，也显示了对未来需求没有信心。

　　行业估值与重点上市公司评级。航运公司2008年的平均市盈率7-8倍，但由于我们预期明年航运业公司利润将普遍大幅下降，因此明年的平均市盈率水平上升到18倍左右。航运业是强周期性行业，在周期底部市盈率最高，周期顶部市盈率最低。从市盈率角度，目前航运业上市公司股价还在探底的过程中。2009年对航运行业来说还处在萧条期，我们认为航运行业上市公司投资主题只能是事件驱动带来的阶段性机会。

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