报告作者：程杲撰写日期：2008-11-28

　　央行大幅下调存贷款利率，利好造纸企业。中国人民银行从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。此次降息是央行在年内作出的第四次调整，本年度累计利率调整已经达到了189个基点。

　　利率的下调将直接减少企业的融资成本，利息减少将增厚企业盈利。对上市公司的研究表明，造纸行业的上市公司资金密集型特点比较突出，行业11家重点公司平均每万元收入所占用资产达到20154元，与石化、钢铁比肩。造纸行业的资金密集型特征行业，使得造纸行业成为受益于降息周期的行业之一。据我们的测算结果，年内降息4次将对主要11家重点造纸公司将在全年产生3.5亿元的利息费用节省，对整个行业盈利的影响约在4%左右。

　　利率传导利润的途径：利息资本化和财务费用。利息资本化过程中，利息直接进入在建工程，完工后转入固定资产，固定资产再按照折旧期限分摊到每一期的成本中。利率提高将增加完工后固定资产的价值，从而增加折旧，在折旧年限不变的前提下，增加企业的生产成本。绝大多数情况下，利率是通过存借款利息，继而通过财务费用对企业利润发生影响。无论采取财务费用率，还是财务费用与计息负债的比例来衡量企业的资金成本，造纸企业的资金成本均随着央行提高存贷款利率而提高。反之，我们可以预见到，当央行降低利率的时候，造纸企业的财务费用也将随之下降。

　　龙头企业降息受惠有限，二线企业利好较大。根据我们的测算结果，降息后，较大规模的造纸公司如晨鸣、华泰、太阳、博汇等企业财务费用节省较少，而山鹰纸业、景兴纸业、美利纸业则获得了较多的费用节省。这一方面说明了行业大型公司可以凭借其处于龙头地位的便利，辅以较强的负债管理能力，尽量降低计息负债在总负债中的比例，较为便利地多渠道低成本地获取资金，获得了资金利用的规模效应。另一方面，这也反映了与晨鸣等大厂凭借渠道、品牌优势占据大量无息负债的运营能力相比，处于二线地位的纸企的资金议价能力和费用控制能力相对落后的事实。

　　建议继续关注具有良好营运能力的龙头企业。我们认为在降息周期内，高计息负债的存在导致山鹰纸业、景兴纸业、美利纸业短期内可能存在交易性机会，但这也反映出与龙头企业之间运营效率的差距。我们认为持之以恒的优秀资金管控能力更值得价值投资者的青睐。我们维持晨鸣纸业“买入”评级，太阳纸业“增持”评级。

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