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　　报告作者：朱卫华、董广阳、黄珺撰写日期：2008-11-25

　　三次机构变革激活组织、提高效能，奠定坚实运营基础。青啤2001年以来的三次变革，变革脉络与逻辑非常清晰，按金志国的说法，首先是对青啤文化、习惯、意识做全面盘点，在青啤文化中植入变革的基因；其次是根据当时青啤的实际承受能力，做局部性变革，最后完成一次脱胎换骨的大手术。具体是第一步成立九大事业部，总部部门的战略转型；第二步形成七条小价值链，让工厂向市场化转型，第三步是成立营销中心、制造中心，加强集团化作战优势。

　　品牌整合突出锐度、营销创新打造激情和欢乐主题。青啤由2001年以来的100多个小牌子压缩到2005年1＋5模式、2006年的1＋3模式，最后是现在青岛啤酒主品牌加山水啤酒副品牌的1+1模式；公司同时在营销中赋予品牌激情、快乐的内涵，获得了市场良好反应。这之间公司完成了品牌整合与口味一致性的矛盾、口味一致性与地区口味差异的矛盾、营销活动如何锁住激情、快乐的核心理念等多道难关。

　　未来产品成本回落趋势已定，但效益体现预计要到09年1季度后。大麦、大米等原料外部价格回落明显，但公司大麦储存丰足，预计高成本麦芽要到09年2季度初才能用完，因此今年下半年经营仍将面临高额成本挑战。

　　今年四季度销量增速环比加快，全年可能接近8%，未来预期稳定增长。公司表示10月、11月销量增速加快，达到12%左右，我们推算全年销量增速可能接近8%。公司对于09年销量增速持谨慎态度，认为达到10%已不错。

　　维持“中性—A”投资评级，主要是因为公司股票目前PE定位太高。我们看好啤酒行业发展前景(未来十年中国啤酒销量还能翻一番)，也看好金志国的领导能力与青啤人才体系(青啤文化支持“能者上”)，不过一是估值水平在食品饮料板块中处于绝对高位，二是行业尚未走出激烈竞争的“战国时代”，此阶段营销投入仍较大。以行业龙头09年25倍PE估值，目标位在17.5元。ABI关于青啤股权的去留是影响股价的一个重要因素。

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