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　　报告作者：李源、赵苏撰写日期：2008-11-21

　　调低收入预期，但我们维持盈利预测：公司对于09年的宏观经济发展较为谨慎，调低收入增长预期至15%的内生增速和20%的包含外延的增速。我们认为，虽然宏观经济对于公司的业务产生一定影响，但对于人力成本的控制和效率的提升能够使提高利润率，因此我们维持2008年~2010年分别为0.7元，0.94元和1.28元的经营性每股收益预测。我们认为，市场不好的同时，也是用友份额扩张的良机：?我们对2008年至2010年的收入预测分别调低3.4%、9.8%和11.9%：–高端NC产品仍能保持较快增速，主要是由于本轮宏观经济影响，部分更高端用户“消费降级”，压缩开支，软件选型目标从SAP和Oracle降级到国内厂商软件。

　　中高端U9产品截至目前已收款超过2000万元，20户左右的用户。公司预计09年增长有望翻倍，超过5000万元收入贡献。尽管v1版本有易用性等需要改进的方面，但公司表示较之前新品推出时已经非常成功。

　　中端U8仍有望保持较快发展，我们预计2008年~2010年收入增速分别达到18%、21.9%和22.2%。尽管宏观经济不容乐观，前期发展较快行业中的龙头企业，将借机“修炼内功”，提高自身管理水平和经营效率，对于ERP需求较强。另外，中端产品市场竞争有所放缓，同样给公司带来发展机会。

　　中低端产品U6和通确实受到较大影响，尤其市长三角和珠三角地区的制造业企业客户。但同样，中小竞争对手受到的冲击更大，为市场提供了一个洗牌的机会。

　　费用率分别下调1.3、3.3和3.5个百分点，主要是公司努力提高研发、销售和实施效率。公司对于宏观环境的不确定性，会对人员扩张和人均工资水平有所控制，从而在提高效率的同时，提高了人均单产能力。但是其中，我们对资产减值准备均有所上调，主要是考虑经济环境的恶化可能使公司产生一定坏账影响。

　　投资建议，维持长期推荐：按照我们的预测，2008年至2010年不含净现金的市盈率分别为22.9倍、17倍和12.4倍，已经处于历史较低水平。但我们认为，目前用友软件的发展前景，较04年和05年时已豁然开朗，领先同业公司较多，有望在行业整合中成为最大的受益者。尽管中短期来看，宏观环境的恶化，对于公司基本面有一定影响，但对同业厂商的影响更大。同时考虑ERP市场长期发展潜力，我们仍维持“推荐”的投资评级。

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