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　　报告作者：谢盐撰写日期：2008-11-13

　　雅戈尔减持中信反映出券商股的短期供求压力和明年的估值压力。第一，08年3季度雅戈尔基本没有减持，减持时间集中在10月至11月，减持均价在18元左右。这说明雅戈尔赶在部分券商股解禁大潮和明年1季度之前进行了减持，反映出目前券商板块整体正面临供求压力和估值压力；第二，21日后部分券商股解禁大潮将促使券商板块面临供求压力，09年1季度则面临业绩可能同比大幅度下滑的压力(因为08年上半年市场成交量还比较大，接近1500亿，权证创设和新股申购收益还较为明显，但09年1季度这两方面都很难有好的表现)；第三，融资融券是近期券商股存在一定交易性机会的主因，中信证券第一批的可能性很大，如果中信股价出现非理性暴跌存在低吸的交易性机会；第四，我们认为，熊市中的券商股估值应采用每股净资产的1.5-2倍进行估值，与市场观点不同的是，我们认为该每股净资产应取熊市中后期券商净资产难以再进一步萎缩时的取值。显然，目前熊市才一年时间，中信等券商股的净资产有进一步下行的可能；第五，由于券商是高周期性行业，这就决定了反周期运作的重要性，中信证券成功在市场高位融资，在熊市中保存了进一步扩张的实力，因此可以适当给予一定的溢价。

　　中信09年EPS为0.85元，“中性”评级。考虑到目前股市基本处于底部区域，09年反复震荡可能性最大。因此，我们在08年下半年日均成交量的基础上适当上浮09年日均成交量至625亿元，并假设自营收益为0，则2008-2009年，公司EPS将分别达到1.08元和0.85元，下调至“中性”评级。

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