报告作者：乔洋、邵稳重撰写日期：2008-10-17

　　三鹿门事件的影响，在可以参考数据公布之前难以估计：我们考察了历史上数次乳制品行业的食品安全事故，并重点选取日本雪印毒奶事件作为本为比较主要标的。

　　雪印毒奶事件对日本乳制品行业的影响：短期而言在于全行业的需求抑制；而长期而言，对于直接牵涉事件当中的液体乳子行业，恢复期较为漫长；而对于其他子行业如奶酪等，需求经历短期抑制之后能够迅速扭转。

　　雪印公司由于毒奶事件和牛肉误标事件的接连打击，销售收入经历7年下滑。事件后，其经营和财务方面的主要变化为：销售费率、存货占比、财务费用的大幅上升；以及毛利率的下滑。与此相比较，竞争对手明治乳业和森永乳业却借机抢占市场，提高经营效率。

　　雪印事件所引致的业务重组，实际上带来了行业版图的重新划分；而盈利业务剥离造成的销售下滑，成为危机时期市场估值的重心。这也是我们不赞成目前对乳品企业进行估值的主要原因：我们无法估算事态对相关企业的销售影响；更何况净利润了。

　　我们采用博弈框架，对事件的4个当事方进行分析。我们认为，未来乳制品行业将以政府主导下的危机公关和营销升级为主要特征。上市的4家涉案乳企在政府层面都将弱化处理。

　　危机后1年是危机公关时期，此后数年将是信用重建时期。而危机公关时期的付出，以及相关公司的经营变化，将决定乳制品行业版图的重构。但无论如何，我们很难预期未来数年乳制品行业仍能保持快速增长。这也是我们下调行业评级的原因。

　　谨慎的投资者可以等待财务数据的发布，以及估值标的的明确后再做判断。我们认为，判断公司业绩底部的方法是跟踪未来几期财报销售收入同比下滑拐点的出现。

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