编者按：上周五，证监会提出将推出可交换债以缓解大小非压力。诸多机构就此发表报告指出，此举表明了证监会“救市”的迫切意图，但是可交换债究竟有多大作用仍值得商榷。

　　申银万国：影响负面

　　申银万国9月8日发布投资报告，针对证监会5日出台的《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》指出，此政策对持有上市公司股票的股东而言，是增加流动性的途径，无疑是个好消息。但是对股市的影响是负面的，它可能造成两种效应：减持“公开化”和大非“小非化”。

　　【减持公开化】可交换债券的引进使得原本通过缓慢减持得到的现金流可以迅速折现，所以对流动性需求强烈的上市公司股东会倾向于发债。但是发债的同时会暴露上市公司股东减持股票的意图，这就是减持公开化。减持公开化可能发出两种信号：第一，大股东减持该公司的股票，市场会对该上市公司质地和前景产生怀疑，从而影响该公司的估值水平；第二，出于对未来行权的不良预期，可能会引发持有同一上市公司股票的其他股东的“囚徒困境”式的减持。所以，无论是从估值上，还是供求上，减持公开化都是一个不良信号。

　　【大非“小非化”】从监管层限制减持的政策力度看，大非减持的难度和成本要大于小非。从政策对可交换债券发行者的资格要求来看，许多零散的小非并不符合，大部分符合要求的是大非。如果大非以某一部分股票作为抵押发行可交换债券，引来的投资者可能以财务投资者为主，他们规模小、逐利性强、监管难度大，这无疑加剧了该股票在未来的减持压力。

　　申银万国同时表示，上述两种效应是否会大面积发生取决于上市公司股东是否会大面积发行可交换债券，而这又取决于上市公司股东是否以获得流动性为首要目标。从中报情况来看，上市公司的现金流比较紧张，货币紧缩的效应在报表中有显著体现。尽管符合发行条件的股东大都属于大非，它们拥有相对比较好的信贷环境和资金运营能力，但是在整体货币供应量持续走低的情况下，资金紧张也在所难免。

　　天相投顾：多重利好

　　天相投顾9月8日发布投资报告指出，迅速推出可交换债对市场有多重利好。

　　天相投顾表示，继大宗交易、券商市值管理和明确大小非“二次发售”等创新举措之后，证监会推出发行可交换债券为大小非退出的新渠道，这一系列行动表明证监会“救市”的意图。

　　天相投顾认为，该举措的推出，将缓解大小非解禁的二级市场的冲击，有利于稳定投资者对市场的信心。尽管“大小非”并非决定股市走势趋势的主要因素，但在疲软的市场环境里往往加重投资者的悲观预期。可交换债券的发行主体是上市公司股东，而非上市公司，这样的安排既能缓解上市公司股东资金压力，又能缓解“大小非”对市场冲击，而且还给上市公司提供新的融资渠道。

　　天相投顾另外指出，对投资者而言，该安排提供了既能控制风险又能在未来实现资本利得收入的投资品种。同时，该举措的推出，也为券商提供了新的业务增长点，建议关注券商股的投资机会。但难点在于上市公司股东的意愿，如果上市公司股东意愿较强，那对上市公司而言也是利好，建议关注相关上市公司的投资机会。

　　平安证券：作用不大

　　平安证券9月8日发布投资报告指出，为缓解大小非减持压力，监管机构确实在想办法并采取措施，上市公司股东发行可交换债券即是出于此目的而采取的动作之一。该措施具有一定的实质内容但作用不大。

　　平安证券表示，从股票资金供求关系上看，此举可以将大股东股份当期减持的压力后置，确实可以起到缓解当期股票供给压力的作用；而且由于可交换债券既可以保证投资者的最低收益要求，又附带买入期权性质，也可以使投资者在股市景气时分享股市盛宴，因而可以吸引一部分低风险偏好而又具有一定收益期望的资金。

　　但平安证券认为，从数量上看，由于股东发行可交换债券有较严格的条件，并非所有股东都能发行；而且由于股东的价值取向、对市场的看法不一样，并非所用股东都愿意发行可交换债券，这就决定发行可交换债券的数量将是十分有限的，因此上市公司股东发行可交换债券对缓解当前巨大的大小非减持压力无疑是杯水车薪，不能从根本上消解大小非减持的压力，作用不大。