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　　报告作者：窦泽云、王凡撰写日期：2008-08-29

　　继一季度业绩大幅下滑仅实现微利后，二季度公司盈利继续明显恶化，导致上半年由盈转亏。盈利恶化的主要原因是燃料成本继续大幅攀升。

　　2008年上半年公司单位燃料成本为226.78元/兆瓦时，同比上涨34.03%。燃料成本占营业成本的比重从去年同期的65.08%攀升至70.92%。毛利率同比减少14.73个百分点，骤降至4.44%。其中一季度毛利率为8.97%，二季度毛利率仅为1.34%。

　　不考虑电价再次调整，我们预测公司2008、2009年的每股收益0.11元、0.26元，对应PE分别为53倍和23倍。

　　在行业盈利的特殊阶段，与PE估值相比，PB估值更适合衡量电力股的价值，而“重置价值+经营权价值”则成为电力股的估值下限。华能国际的每股重置净资产为3.96元/股，每股经营权价值为1.98元/股，合计为5.94元/股。目前股价已处于估值底线附近，有较高的安全边际。

　　我们认为，目前电力企业盈利能力还不足以支持这个行业平稳发展，后期电价调整还有空间，预计09年电价再次调整的可能性很大。华能国际机组质量优良，电价修正后，如果煤价能基本平稳，合同煤兑现率回升的话，公司业绩弹性较大，09年业绩有望大幅度超出我们以上的预测，鉴于行业盈利逐步的回暖，以及公司业绩反弹的潜力，我们维持对公司“推荐”的评级。1年目标价8.0元。