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　　报告作者：曾光撰写日期：2008-08-28

　　营业收入大幅下滑归因于游客接待量下降和财务报表合并范围变动两大原因。08年上半年雪灾、地震、洪灾等自然灾害频发对公司经营造成了较大的不利影响。上半年公司共接待中外游客212万人次(含控股公司)，同比下降13.47%。

　　其中，漓江游船客运业务、银子岩景区、丰鱼岩景区、龙胜温泉景区接待量分别同比下降25.27%、6.51%、38.66%、18.28%。与此同时，08年3月1日起不再合并旅行社业务(同比减少收入3318.51万元)和从07年9月1日龙脊梯田不再合并报表(同比减少收入651.83万元)也对营业收入的大幅下滑产生了重要影响。

　　营业成本控制效果明显，期间费用表现出一定的刚性。在强化管理，严格控制经营成本背景下，公司营业成本同比下降43.94%，大于营业收入下降幅度，综合毛利率从40.57%提升到47.58%。其中，漓江游船客运业务毛利率从53.47%提升到57.59%，但景区业务由于固定成本下降幅度有限其毛利率也从58.64%下滑到了51.82%。

　　08年上半年，销售费用同比仅下降6.20%，管理费用同比仅下降14.36%，这与成立营销中心加大营销力度及劳动力成本上升有关。财务费用同比增长17.02%，可见公司在资源控制战略的配套资金方面存在持续需求。参股40%的新奥燃气08年上半年贡献投资收益170.24万元，而去年同期仅有14.8万元，这是投资收益维持平稳的关键原因。新奥燃气盈利前景良好。

　　08年上半年归属于公司股东的净利润同比减少738万元，而08年一季度归属于公司股东的净利润同比减少969万元，可见二季度仍实现了正增长。雪灾影响明显大于地震和洪灾。

　　公开增发事宜乐观预计在08年四季度完成。鉴于资金需求规模庞大，以及目前二级市场的股价，我们认为公司最终发行规模为规定上限的7000万股，由于未来几个月股价走势具有相当的不确定性，因此增发价格也具有较大的弹性空间。

　　我们初步认为募集11.74亿元可能性不大，最可行的方案是暂不归还漓江大瀑布饭店向中国农业银行桂林象山支行借取3.5亿的长期贷款，而这不可避免将继续面对2600万元的年均利息费用。当然公司也可以采取下一轮的融资策略。

　　维持“强烈推荐”投资评级。不考虑公开增发条件下，我们预测桂林旅游08-10年的EPS分别为0.32、0.45、0.55元。公开增发08年年底顺利完成后，08-10年EPS分别显著增厚至0.41、0.69、0.81元。重申之前的观点：公司是一个值得长期投资的战略性投资品种。我们给予桂林旅游09年25倍PE，6-12个月目标价17.25元，继续给予“强烈推荐”投资评级。此外，我们近期将再次对公司进行实地调研，如有必要，我们会及时更新我们的盈利预测。