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　　报告作者：潘洪文撰写日期：2008-08-26

　　上半年业绩下滑程度低于一季度，符合市场预期。2008年上半年公司共实现净利润107.7亿元，同比大幅下滑36.2%，与我们认为上半年下滑程度低于一季度观点一致；每股收益0.38元，而一季度每股收益0.12元。上半年每股净资产4.51元，相对年初下降25.1%，而中国太保净资产仅下滑20%。

　　准备金计提大幅增加和投资收益大幅下滑是利润下滑主要原因。2008年上半年基金分红、债息和利息大幅上升基本抵消了Trading已实现投资收益的下降，从而使得投资收益与去年同期基本持平；但公允价值变动出现77.7亿的大幅亏损，使得投资收益(含公允价值变动)同比大幅下滑35%。上半年准备金提转差同比增长132%，主要原因是新增1645亿准备金。随着业务量大幅增长准备金出现增长是一种谨慎表现，但我们认为银保高速扩张是准备金大幅增长一个重要原因。

　　寿险核心业务增长良好，但银保高速扩张易造成保费大起大落。尽管上半年中国人寿银保业务高速扩张(超过100%)，但核心业务——期缴首年保费同比增长25.8%，这是不错表现，虽低于中国平安30.3%，但高于中国太保17.3%。银保渠道主要是分红险和万能险，随着行业下半年结算利率和明年分红率大幅下降，保费收入增速将显著放缓。

　　上半年投资业绩相对较差，投资收益率大幅下滑。尽管公司上半年将权益投资比例由年初22.95%下降到13.25%(与中国太保相当)，但公司投资业绩与同业相比较差。

　　上半年Trading和AFS分别下跌35.8%和39.3%，跌幅高于中国太保的32.2%和31.9%、中国平安的29.2%和36.8%。投资收益率从去年5.34%降到2.33%。

　　盈利预测与投资建议。我们目前我们暂不对中国人寿2008-2010年的盈利预测进行调整。采用内含价值/评估价值方法，我们分三种情形对中国太保的估值进行情景测试：在悲观、正常、乐观情形下，公司估值分别为22.53元、24.90元和27.83元。

　　目前公司股价为25.24元，维持“中性”投资评级。