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　　报告作者：肖超虎撰写日期：2008-08-16

　　内含价值或许只是纸上富贵，维持“中性”评级：目前以新业务倍数和P/EV来评估平安的估值水平，大约相当于18倍新业务倍数和2.3倍EV。这比按照PE和PB估值要显得低一些。实际上，那是忽略了实际投资回报率低于精算假设的风险。内含价值和新业务价值或许只是纸上富贵，尤其是宏观经济出现2-3年的下降周期时，内含价值评估方法可能高估公司的盈利能力。参照PB估值，我们维持对公司“中性”的评级。

　　利润结构扭曲，盈利能力全面下降：寿险、银行、证券构成了业绩的主体，分别占到利润的85%、11%和5%。而分部报表上寿险竟然只占集团净资产的8.5%。我们认为可能存在数据上的纰漏，但公司利润结构依然存在较大的扭曲。寿险、总部、证券等都受到投资业绩下滑的巨大影响，盈利能力有所下滑。证券经纪业务也有所下滑，但承销业务表现良好。信托是表现较好的部分，因其受托资产规模有所增长，而投资收益受资本市场影响相对较小。财险则还受到自然灾难和交强险等因素的影响，综合成本率攀升至110%，盈利已经较为困难。银行凭藉良好的经营环境，净利息收入和中间业务都快速发展，但受信用卡推广等影响，成本收入比急速攀升，业绩表现平平。公司得以维持业绩，依靠的是准备金计提方面的游戏和所得税的抵免。

　　资产风险依然没有完全消除：剔除透连险资产后，平安半年报时有513亿元的股票资产，其中55%为富通集团、浦发银行、民生银行等金融股票，依然存在较大风险。而汇率风险和利率风险正变得更加重大。平安持有净外汇资产328亿，面临较大风险。而其受利率影响的债券价值为1347亿元。

　　偿付能力充足率大幅下滑，资本扩充压力较大：截至报告日，寿险和财险的偿付能力充足率分别为121%和112%，比我们的保守预计要糟糕得多。偿付能力已经低于150%，正在逼近100%的红线。据此我们判断，公司资产风险正在向损益表开始扩散。不考虑下半年可能存在的资产价格变化，寿险和财险的偿付能力将进一步下降，逼近100%。

　　寿险和财险目前偿付能力溢额分别为36.4亿和3.6亿，合计占其股票资产规模8%。偿付能力的压力非常大，集团公司向两家子公司注资的预期非常强烈。但集团公司目前的海外发展计划也存在较大的资本需求。

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