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　　报告作者：袁霏阳撰写日期：2008-08-07

　　营销理论与实践经验表明，补丁市场具有消费规模有限、产品盈利能力强、行业竞争有限以及先行者易于获得市场垄断地位等的特征。杏仁露因其市场规模有限、产品功能独特、替代品较少且已形成垄断竞争格局而具有典型的补丁市场产品特征，因此该产品理应表现出高利润率和消费增长稳定的特点。

　　承德露露占有国内杏仁露市场90%以上的份额，是这一市场上当之无愧的领军人物，但其现有盈利能力却并未体现出补丁市场领导者应有的霸气。2007年公司税前利润率仅为11.3%，这与软饮料行业平均8%的水平相比并无太大优势，甚至还低于茶饮料行业14.7%的水平。造成公司现有利润率水平偏低的原因主要包括过于保守的产品定价，关联交易对于原料采购价格公允度的影响以及高企的销售费用率。

　　2006年万向集团的进驻以及随之展开的多项改革措施已使公司经营业绩在最近一年半时间内取得了明显的改善，我们由此相信，公司可以继续通过产品定价策略调整、原料采购成本进一步压缩以及相关费用削减，使其税前利润率有能力在现有基础上再提高6个百分点以上。酝酿中的管理层股权激励计划如能顺利推出将会加速这一预期的到来，但即使方案推出遭遇短期阻力，万向集团本着资本增值目的仍不会放松公司各项改造。因此，上市公司业绩持续向上动力不会减退，盈利持续增长前景依然光明。

　　公司当前股价所对应的2008年和2009年预测市盈率分别只有29.1倍和22.3倍，低于A股市场食品饮料龙头企业平均估值13%-14%。考虑到现有盈利预测中，至少在08、09两年我们对于公司税前利润率提升预期的假设仍显得保守，而且倘若公司股权激励计划能够在09年顺利推出的话，明后两年利润率回升与盈利增长前景将极有可能超越我们现有预期，我们由此给予该股“审慎推荐”的投资评级。